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全文大綱:(轉貼與改寫) 寫給巴菲特波克夏公司的一封信04,全文完。

 

道者,令民于上同意者也,可與之死,可與之生,民不詭也。

道、天、地、將、法。孫子兵法

前言:補完12/19寫給巴菲特波克夏公司的一封信03/03以後各位可以參考老朋友的部落格:一個小小投資人的心聲。

 

正文:誠實投資人應該恆久彌新的投資理念。

12.我們將直言不諱地向你報告,並在評估企業價值時強調對其造成增減的重要項目。我們的指導手冊主要是告訴你那些即便我們彼此的立場互換,我們也會想知道的各事業體的實際營運狀況。我們絕對不會虧欠你。此外,就像一家傳播公司在資料正確性上對我們大打折扣是非常不可原諒一般,我們會對自家公司有更平衡及深入的報告內容,如同我們要求自己的新聞從業人員報導別人一般。我們同樣相信真誠對管理階層的好處會跟我們一樣:公開誤導其他人的CEO最終也會自欺欺人。

獨立思考1:做好行業好集團3家好公司的專業CEO投資人是困難的,但是願意長期投資時間複利於不止3家好公司的行為、習慣與經驗,會是有多少內心財富,就能創造多少外在財富的美好証明。

 

在波克夏你找不到會計花招或重組的「大澡堂」行為,也不會發現任何對季報或年報結果做任何的美化。我們總會告訴你我們在每一洞擊出多少竿且絕不會在計分卡上玩任何花樣。當保險準備金需要被粗略概估時,我們將試著沿用我們那套前後一致且保守的方式來施行。

獨立思考2:為什麼我們喜歡好公司一年3~5家集中投資,請注意每一年3~5 家不同公司加入或退出,可以3~5年下來,我們經驗投資的好公司就穩定在10~12家左右,這樣避免集中投資於會計窗飾公司是正當防衛性投資。

 

*譯注:大澡堂(Big Bath)

正如有許多工廠趁著颱風天排放污水以避免被察覺受罰一樣,上市上櫃公司在操縱盈餘方面也有類似的作法。有些(其實不少)公司為了讓獲利好看,通常會利用公司獲利很差的那一年把未來(或以前)可能要逐年提列的各種減損費用趁此機會提前(或延後)作一次性的提列。反正死豬不怕燙,公司獲利已經很差了,多提列一些費用也就不那麼敏感,被罵也只這麼一次。這種作法被稱之為「大澡堂」(Big Bath),目的在於把未來(或以前)每年要逐年提列的費用提前(或延後)集中一次提列,以後(或以前)每年就可免提列該筆費用,獲利數字就可好看些。2008年全球金融風暴引起的衰退正好提供這種機會給許多有此不良意圖的公司。

 

13.儘管我們有坦白這項行事方針,我們只會在法律要求的前提下,討論我們對於上市有價證券的買賣情形。絕妙的投資點子是很稀有而且珍貴的,且如同好產品或優秀企業併購案那般極易遭致競爭對手的覬覦。所以我們通常不討論我們的投資想法。這個禁令同樣適用於我們已經出售的股票(因為我們可能會再買回)以及謠傳說我們將買進的標的。如果我們否認所有報告內容但卻在其他場合表明「不予置評」,那麼這個不予評論就應該是確認了。

獨立思考3:最好不賣包括買11賣10存1,也包括賣9存2,賣8存3‧‧‧,另外從時間分析為1年不賣,2年不賣,3~5年不賣‧‧‧,好好體會這些誠實投資的不同經驗。

 

雖然我們仍然沒有意願對特定股票表達看法,我們卻可對我們的事業及投資哲學暢所欲言。我個人從睿智慷慨且堪稱金融史上最偉大的導師-班葛拉漢身上獲益良多,即使班的教誨也調教出其他波克夏新的投資對手,而我依舊深信從他學習到的雋永智慧亦將助我繼續前行。

獨立思考4:“好行業、好集團、好公司時間複利”演繹出來的價值、分散、及早投資,有多少內在財富就有多少外在財富,卻是千錘百鍊千真萬確的投資思想

 

 兩項新增準則

14.在盡可能的情況下,我們希望每位波克夏的股東在他們持有股票的期間,可以透過同一時期公司每股的內在價值增減幅度等比例的反應在市價的增減紀錄上。這麼一來,波克夏的內在價值就必須和其市值的比例呈現一個定值,而我們傾向讓兩者是一比一的關係。如前所述,我們寧願看到波克夏的股價維持在公平的水準而非較高水準。很顯然地,查理跟我不會控制波克夏的股價。但是透過我們各種的行事方針及溝通管道,我們可以輪流鼓勵消息靈通且行為理性的投資人間接讓波克夏的股價趨於合理。

獨立思考5:智慧型投資人做好“價格、數量、時間3大安全邊際”資金配置投資

 

我們「高低估一樣糟糕」的作法可能會讓某些投資人感到失望。然而,我們相信這樣的方式才是最有可能使波克夏吸引那些願意陪伴公司成長,而非是只想藉由其他投資人犯的過錯尋求利益的長期投資人。

獨立思考6:不受市場價差擺佈的心理安全投資始終來自於慢、穩、忍於“好行業、好集團、好公司時間複利”經驗。

 

15.我們經常拿波克夏每股帳面價值的增益與 S&P 500指數的表現相比較。長此以往,我們希望能超越這個指標。要不然,為什麼我們的投資人還需要我們呢?然而這樣的檢驗方式有個特定的缺點,我將在下個章節描述這個缺點。此外,目前這樣的年增率比較方式已經比過去來得沒意義多了。此乃肇因於我們目前淨值中持有的股票其價值僅有一小部份與 S&P 500連動,這與早年的情況截然不同。除此之外,S&P 股票收益乃全由其指數計算而得,而波克夏持股由於聯邦稅制的關係只有 65% 能計入。所以我們期望在股市了無生氣的年度裡勝過 S&P,而在股市過熱表現的幾年表現不佳我們倒不介意。

獨立思考7:在空頭市場追求一年正績效是資金管理很重要的準繩、目標,然而在在多頭市場不追求一年正績效,要追求一個景氣循環正績效,卻是資金管理更重要的準繩、目標。

 

內在價值

現在讓我們把焦點放在我先前提到且將來你在年報中會遇到的一個名詞。內在價值是個能提供唯一具邏輯估算各投資項目或事業體的相對吸引力的一個極重要概念。內在價值可以被簡單定義為:一個事業在其存續期間所有產出現金的折現值總合。

獨立思考8:根據“內在價值可以被簡單定義為:一個事業在其存續期間所有產出現金的折現值總合。”,我們對於每股盈餘或者本益比選股並不重視,特別正視“存續期間”“企業壽命”的價值表徵“價格”不間斷研究。

 

雖然內在價值的估算並不容易。如我們所提出的定義,內在價值乃是一個估計值而非一個確切的數字,而且隨著利率的變化或是對於未來現金流量的預估被修正,都需要對其重新估算。此外,就算兩個人看到一樣多的事實依據(這同樣適用在查理跟我的身上),仍然不可避免出現些微差距的內在價值估算結果。這也是從未給你我們對於內在價值估算值的主要原因之一。

獨立思考9:1102+1216+2105的內在價值研究,我們的看法是1216>1102>2105,但是目前表徵價格2105>1216>1102,有待我們投資的“存續期間”尋找正確的答案。(5年後、10年後價格排序是2105>1216>1102抑是1216>1102>2105無法預測)

 

雖然在我們年度報告中提供的諸多事實正是我們自己用以計算內在價值的基礎。同時,我們定期報告我們每股的帳面價值,雖然這是個容易計算的數據,但實際能運用的情況卻有極其有限。這些限制並非從我們持有的那些上市有價證券中產生(其市值持續反映在我們帳上)。而是帳面價值不足以彰顯我們掌控的公司,其帳面上所載淨值可能完全迥異於內在價值。情況也可能完全相反。

獨立思考10:價值投資會隨著投資的“存續期間”陸續變化,對於“好行業、好集團、好公司好價格時間複利”,只要不斷反省修正,要求打敗定存、通膨4.5%~6%,要求10年1倍績效,根本不難。

 

舉例來說,在1964年我們確信波克夏每股帳面價值為19.46美元。然而這數字有些誇大了公司的內在價值,因為所有公司的資源幾乎與無利可圖的紡織事業牢牢綁在一起。我們的紡織事業相關資產所登載的帳面價值,既與其繼續營運的價值不符,也與其清算價值不相當。然而今日波克夏的情況剛好相反:目前我們的帳面價值遠低於波克夏的內在價值,主要原因在於我們所控管的很多事業體其內在價值比他們所登載的帳面價值高得多了。

獨立思考11:也許品牌商譽可以是內在價值,也許經營者能力可以是內在價值,但是一家公司有沒有內在價值,最根本的觀察法在於現金股利發放能力是否大於淨值*4.5%。(例如亞泥淨值25.5元,25.5*4.5%=1.15現金股利1.15元,統一淨值16元,現金股利0.7元,正新淨值20元,現金股利0.9元,是否具有內在價值的標準)

 

即使上述的說明顯示帳面價值有不足之處,我們依舊給你波克夏的帳面價值等數字,因為如今這些數字提供一個儘管有些粗略、不充分但卻不失為追蹤波克夏內在價值的一個方式。換句話說,任何年度帳面價值變化的百分比很可能適度地接近其內在價值的年度波動程度。透過觀察大學教育這一種投資可以幫助你對於帳面價值跟內在價值之間的差異有更深刻的瞭解。我們先將教育成本視為他的「帳面價值」。假如這成本要是個很精確的數字,那麼應該將該名學生選擇求學而放棄工作所可能獲取的收入列入考量。在這個練習中,我們將忽略教育在非經濟性的重要效益並且只聚焦在其經濟價值上。首先,我們必須推估該名大學畢業生往後人生可賺取的收入,並扣除他若未受該項教育其工作所得的估計值。這給我們一個額外的獲利數字,接著將該數字以一個合適的利率折現,並回推到其畢業典禮當天。求得的結果相當於該教育的內在經濟價值。現他們所受教育的帳面價值超過其內在價值,這表示無論是誰受該教育都是花冤枉錢。在其他情況,一項教育投資的內在價值將遠超過其帳面價值,而這結果證明資本被明智地分配。很顯然在所有情形下,帳面價值都是內在價值一個毫無意義的指標。

獨立思考12:如果不斷反省修正“好行業、好集團、好公司好價格時間複利”,那麼更能深刻體會“帳面價值都是內在價值一個毫無意義的指標”,例如我們將安全邊際價值33.6+48+67.8與淨值投資毫無意義比較。(1102+1216+2105=37.35*0.9+53.3*0.9+75.4*0.9=33.6+48+67.8)。

 

波克夏的管理

我認為透過討論波克夏今後的管理來作此篇總結應該是挺恰當的。如同我們股東相關守則第一條所述,查理跟我是波克夏的管理搭檔。但我們把管理事業群比較吃重的工作都交由子公司的經理人代勞。事實上,我們幾乎委派所有工作給其他人並退居幕後:雖然波克夏擁有246,000個員工,其中卻只有19位在總部服務。

查理跟我主要參與資產配置以及我們重要經理人的培植。這些經理人在他們獨挑大樑時最感到愉快,而這正是我們對待他們的方式。這樣的安排讓他們得以全權負責營運決策並且得以上繳多餘的資金給總部。而將多餘資金交付給我們可以讓他們不會為了要配置資金到他們個別事業上而遭遇各種用度金錢伴隨的誘惑而分神。甚且,查理跟我在投資運用這些資金上本來就比我們謹守自己領域的經理浸淫在更大範圍的機會之中。唯恐我們以哀戚作結,我要你知道我過去從未感到像現在這樣活力充沛,所以你大可放一百個心。我愛極了參與波克夏的運作,此外若享受生命有助於延年益壽,麥修撒拉(譯注:聖經記載非常高壽的人)的紀錄就岌岌可危了。董事長 華倫‧巴菲特

獨立思考13:參考“查理跟我主要參與資產配置以及我們重要經理人的培植”這句,“資產配置”有關獨立、曲線、逆向思考,我們引導各位大大多少研究“孫子兵法”。

 

全文完

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