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富爸爸給女兒的120封投資信92(10/2)

全文大綱：(內地文章~轉貼與改寫)讀巴菲特1961年給合夥人的信心得01

因為人心裡相信, 就可以稱義. 口裡承認, 就可以得救. 羅馬書10:10

前言：我當然知道大家現在讀巴菲特1957~69年給合夥人的信，相當痛苦。我們第一次讀也是痛苦，這樣痛苦的感覺，可能要相當多讀幾次以後，才會慢慢消除，希望多讀多心得跑出來，如果妳們對長期投資價值投資與智慧投資，想要建立更多寶貴的「巴菲特經驗」的話，想要讀到耐心信心決心的不賣最好或是最好不賣的話。

正文：在大多頭市場不僅要打敗定存通膨更要跟上指數漲幅。

今年的好表現，很多來自去年的壞時機向下買的3大安全邊際(價格、數量、時間)，也就是今年績效決定於去年甚至前年，只要是好公司壞時機來了，如果我們定位為1個景氣循環(3~5年)，更能發揮天上掉下來金子要用桶子去接的價值投資行動了。

(1)我們在1961年的表現

我不斷地告知各位合夥人，我們的預期，或者僅僅是願望(通常我們很難將這兩者進行準確的區分)，是我們將在下降或持平的市場中有著較好的表現，而不是在上漲的市場。而在強勁上升的市場情況下，我預計屆時我們將很難超越市場的平均水準。雖然1961年毫無疑問地是一個市場表現很好的年份，而我們的絕對和相對收益也都有著很好的表現，但是我上述的預期仍然保持不變。1961年，包括分紅，道鐘斯指數上升了22.2%，而我們的收益率是45.9%。

【獨立思考】巴菲特一再強調在下降或持平的市場中有著較好的表現，贏在空頭市場，(別人小輸我們小贏)的經營模式，累積5年1957~1961年的對比是差距越來越大。特別注意1957年與1960年的表現。到底那兩年空頭市場如何大幅獲利，「高出低進」與「高現金持股比率」或者「市場放空」巴菲特並沒有說明。

(2)我們近五年的收益情況如下：

Year Partnerships Entire Year Partnership Gain DJ Industrials Gain

1957 3 10.4% -8.4%

1956 5 40.9% 38.5%

1959 6 25.9% 19.9%

1960 7 22.8% -6.3%

1961 7 45.9% 22.2%

累計收益率如下：

Year Partnership Gain DJ Industrials Gain

1957 10.4% -8.4%

1957-8 55.6% 26.9%

1957-9 95.9% 52.2%

1957-60 140.6% 42.6%

1957-61 251.0% 74.3%

註：該結果與合夥人的實際所得有所區別。

合夥人所得：

Year Limited Partners Gain Dow Gain

1957 9.3% -8.4%

1958 32.2% 38.5%

1959 20.9% 19.9%

1960 18.6% -6.3%

1961 35.9% 22.2%

累計合夥人所得：

Year Limited Partners Gain Dow Gain

1957 9.3% -8.4%

1957-8 44.5% 26.9%

1957-9 74.7% 52.2%

1957-60 107.2% 42.6%

1957-61 181.6% 74.3%

對於優秀合夥人的選擇和我與他們的良好關係將有助於確保我們使用同樣的價值/業績衡量標準。如果我的表現糟糕，我希望合夥人退出，而我也將尋找一個更適合的地方投放我自己的錢。如果表現良好，則我會努力表現得更好。問題的關鍵在於，我們要確定所有的合夥人對於什麼是好什麼是壞的都具有相同的理念。我相信如果在行動之前就先確定評判的標準，將有助於所有的事業最終取得一個較好的結局。

【獨立思考】注意這句話：「如果我的表現糟糕，我希望合夥人退出，而我也將尋找一個更適合的地方投放我自己的錢。如果表現良好，則我會努力表現得更好」，如何投資組合2002+1326不再買與1102+2105+1216繼續買有何關係？我們只有一個強烈的市場理念，就是「好公司，長期投資時間複利」，再看一次上表，我們認為5年~10年1倍是可以實現的目標。

(3)我一直以來都使用道鐘斯指數作為我們業績的評判標準。我個人認為3年是最起碼的可以對於業績的做出評判的時間段。而最好的業績評判週期應該要經歷一個完整的市場週期，比如從業績評判當時的道鐘斯指數水準開始，直到該指數最終回到幾乎同樣的水準為止。

【獨立思考】評估績效有各種利弊方法，我們不做評論，個人不喜歡指數比較績效，也不喜歡報酬率或是複利率比較績效，反而強烈贊成絕對數字法，例如投資100萬，5年到期值150萬？200萬？還是95萬？59萬，然後計算近似複利，最能代表是否打敗定存+通膨了。

(4)戰勝市場的平均水準並不是一件容易的工作。實際上，光是長期跟上市場的平均水準就已經是一件十分困難的工作。雖然沒有確切的資料，但我認為即便是目前最好的幾家投資諮詢公司也只取得了與市場水準相近的回報。

Wiesenberger收集了70只共同基金自1946年以來的表現。其中有32只平衡型基金，由於它們沒有將全部資金投入股市，並且它們的表現也不如股票市場平均水準，因此我將他們剔除。在剩餘的38只基金中，只有6只長期而言超越了市場的平均水準。而且它們中沒有任何一隻的年均複合增長率能夠哪怕是超過道鐘斯指數幾個百分點。

【獨立思考】一般基金過於分散標的，無法分散時間集中投資，在最壞的績效年度我依舊喜歡2412+2002+1216+1102+3045+1326+1402+2903+2105這樣的組合。對於「台灣50」我們一直列入「考慮投資」對象，補充「台灣50」的投機時機，應該是「台灣50」跌破38元以下，所以這一波景氣循環，我們沒有半次投機「台灣50」。

(5)下面是近五年來四家有代表性的大型投資基金和道鐘斯指數以及我們的投資業績的比較：

Year Mass. . Trust Lehman Tri Cont. Dow Partners

1957 -12.0% -12.4% -11.4% -2.4% - 8.4% + 9.3%

1958 +44.1% +47.6% +40.8% +33.2% +38.5% +32.2%

1959 + 8.2% +10.3% +8.1% 8.4% +19.9% +20.9%

1960 - 0.9 - 0.1 + 2.6 + 2.8 - 6.3 +18.6

COMPOUNDED 累計收益率

Year Mass. Trust Lehman Tri Cont. Dow Partners

1957 -12.0% -12.4% -11.4% -2.4% - 8.4% 9.3%

1957-8 +26.8% +29.3% +24.7% +30.0% +26.9% +44.5%

1957-9 +37.2% + 42.6% +34.8% +40.9% +52.2% +74.7%

1957-60 +36.0% +42.5% +38.3% +44.8% +42.6% +107.2%

我展示上述結果的目的並不是要控訴這些投資基金。由於資金總量較為龐大，而且受到各種條款的限制，即便由我個人來管理這些基金也不見得會取得更好的結果（如果不是更壞的話）。我只是想要說明：道鐘斯指數做為投資業績的衡量標準，是很多共同基金很難超越甚至哪怕是接近的。我們的業績表現則跟道鐘斯指數和其他共同基金的表現有很大的區別，其主要原因是我們的投資方法也同樣跟大多數共同基金有著很大的區別。

【獨立思考】經過4年比較，40%幾乎是基金4年績效的最高值，(巴菲特合夥基金可能1倍，不是我們羨慕的)，我們根據「好公司買了，最好不賣」，6%殖利率(年複利)4年到期值126%，根據「好公司壞時機來了，更加不賣」，8%殖利率(年複利)4年到期值136%，此外「好公司」比市場價差遊戲更重要，(「好公司」同樣會反應出一段價差，這一點我們沒有計算在內)，可惜好公司投資組合不多，同時股價難得便宜。

(6)我們的投資運作方法我的投資組合主要由三部分構成。

每一部分的投資方式都各有不同，因而我們資金在這三部分中的分配比例將會對我們的投資業績有很大的影響。對於資金在各部分中的分配比例，我們有著一個大概的計畫，但同時也由於時機的不同而有所變化。

第一部分主要由價值被低估的證券組成。對於這一部分證券我們既不能影響公司的政策也無法推進公司做出某種決策的時間表。這是我們投資組合中最大的一部分。通常我們對於持有量最大的5-6只證券會分別投入占我們總資產5-10%的資金。而對於其他持有量較小的10-15只證券則會投入占我們總資產更小的比例的資金。

【獨立思考】5-6只證券會分別投入占我們總資產5-10%的資金，說明1102+3045+1216+2105是主要組合，2412+2002+1402+2103是次要組合，9904+2207+6803+1808+2013等又是外圍組合，的確集中與分散績效有待經驗繼續摸索。

(7)有時價值的修正將會非常快，但大多數時候需要1年甚至數年的時間來實現。我們在買入時往往很難確切的知道為何某只股票將會在現有價格水準上增值。但也正是因為市場上缺乏對於該問題的解答而導致我們有機會買入價格大大低於其價值的股票。無論如何，基於證券固有價值並且以低於該價值的價格進行買入的行為是具有令人感到舒適的安全邊際的。在具有相當的安全邊際的前提下買入的股票將具有較大的升值潛力。長期以來，我們對於買入時機的選擇都要優於我們對於賣出時機的選擇。我們並不指望能夠賺到可能賺到的每一分錢，我們將十分滿足於以很低的價格買入，然後在該證券的價格能夠大概正確地反映其價值時（意味著這對於一個私人持有人將是一個較為合理的價格）將他賣出。

【獨立思考】注意到這句：「有時價值的修正將會非常快，但大多數時候需要1年甚至數年的時間來實現。我們在買入時往往很難確切的知道為何某只股票將會在現有價格水準上增值」，是我們轉變為「價差自動跑出來」的思想基礎。注意到使用「價值」，好公司壞時機來了，很低的價格等於超值，所以好的資金配置=0.9折+0.7折+0.5折+0，好公司往下買的耐心、信心與決心，一向比選股、選時更重要了。

(8)我們持有的這些股票雖然便宜，但是一件東西的價格便宜並不意味著它的價格就不會繼續下降。當市場下跌時，我們的這一部分也同樣將下跌。1961年的市場表現很好，因而我們的這一部分投資是在3個組成中表現最好的。但是如果市場下跌，那麼這一部分投資也將很可能會是表現最差的。

【獨立思考】初期巴菲特合夥基金不得不採用「基金淨值」評估模式，顯然「市場價格評估公司價值」過於武斷，顯然合夥基金的盈虧計算，或有不少衝突，後來波克夏公司年報經常對於會計損益提出批評，甚至表現出與華爾街格格不入的特異風格。注意到這句：「如果市場下跌，那麼這一部分投資也將很可能會是表現最差的」，也是我們轉變為「好公司，不要計算未實現跌價損失」的思想基礎。

(9)我們投資組成的第二部分是WORK OUT.（套利性投資）他們是那些漲跌結果取決與公司的特定行為而非市場對於該證券的供求關係的股票。這些證券具有我們可以預期的時間表（當然也可能會有意外出現）。諸如合併、清算、重組、分拆等公司事件將會構成WORK OUT。最近幾年石油生產商將自己出售給主要的一體化石油企業是WORK OUT 的一項重要來源。這一部分將會構成年復一年的較為穩定的利潤，且很大程度上與道鐘斯指數的表現無關。

【獨立思考】我們無法在私募、新股承銷或是可轉債做特別報告，但是強烈的「好公司長投複利」加上「零成本投資」資金配置，同樣將會構成年復一年的較為穩定的利潤，且很大程度上與指數的表現無關。

(10)如果我們將大部分資產投入這個部分，而剛好當年的市場情況不佳時，顯然我們將會有非常好的表現，反之亦然。在任一時期，我們都可能會有10到15項這樣的投資，有的所對應的事項才剛開始，有的則是已經進入了快要結束的階段。由於這一部分的投資相對而言較為安全，我相信可以利用借來的資金作為這一部分投資的一種補充。這一部分的投資收益率（不包括因借貸而產生的杠杆作用）一般在10%到20%之間。我個人設定的借款上限是不可以超過我們淨資產的25%。多數時候我們沒有借款，如果我們有，則只是將其作為WORK OUT 投資的一種補充資金來使用。