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文章出處:http://tw.myblog.yahoo.com/jw!bpHDQB2EFRnegAIsVK0AO9OLex4-/article?mid=2&l=f&fid=6

 

全文大綱巴菲特致股東的信19911994年讀後感~投資錯誤的反思。

 

慷慨好施,反更富有;慈善為懷,必得富裕;施惠於人,必蒙施惠。箴言1124

前言:感謝各位大大2年來的鼓勵,原諒我們造成各位大大很大的困擾,尤其是對於看著、隨著我們蒙受未實現損失的朋友,我們無法表達更大的愧疚。

 

正文:只有會跑的人,才會有摔跤的經歷。

 

1991年即時供應的錯誤

1989年的年報中,我曾經寫過伯克希爾頭25所犯的錯誤,而且承諾在2015年還會再有更新的報告,但是第二階段的頭幾年讓我覺得若是堅持原來的計畫的話,可能讓這些記錄多到難以管理,因此我決定每隔一段時間會在這裏丟出一點東西,所謂自首無罪,抓到雙倍,希望我公開的懺悔能夠免於大家繼續對我的轟炸(不管是醫院的死後驗屍或是足球隊常常用到的事後檢討,我想應該也能夠適用在企業與投資人之上)

投資錯誤的反思1有兩大錯誤值得不斷提出,違背“3大安全邊際與適當交易頻率”,去年我們交易付了10萬証交稅10萬手續費,長期以來繳稅早已成為我們年度績效相當苦悶的一個環節。

 

通常我們很多重大的錯誤不是發生在我們已經做的部份,而是在於我們沒有去做的那部份,雖然因為各位看不到這些失誤,所以查理跟我可以少一點難堪,但看不到不代表我們就不必付出代價,而這些我公開承認的錯誤,並不是指我錯過了某些革命性的新發明(就像是全錄影印技術)、高科技(像是蘋果電腦)或是更優秀的通路零售商(像是威名百貨)我們永遠不可能擁有在早期發掘這些優秀公司的能力,反而我指的是那些查理跟我可以很容易就瞭解且很明顯對我們有吸引力的公司,無奈在當時我們只是不斷地咬著指甲猶豫不決,就是不能下定決心把他們買下來。

投資錯誤的反思2空頭市場買進一組好公司與多頭市場買進一組好公司的“有膽有識有錢”,“價值、成長、轉機”有何區別,光靠空頭多頭市場價格脫胎換骨的公司,不可能是最好不賣的公司,我們不斷的尋求(經營)耐心、信心與決心,而不是尋求“價值、成長、轉機”,這是一個好投資反思。

 

每位作者都知道,要讓讀者瞭解其意思最好的方式就是舉個例子,不過希望我現在舉的例子不會過於極端,回顧1988年當時我們決定以3.5億到4億美元之間,買進3,000萬股(經過事後的分割調整)的聯邦國家貸款協會,簡稱Fannie Mae,我們之前曾經擁有過這家公司的股份,也對其所處的產業相當瞭解,另外很顯然的,也很清楚David Maxwell也就是Fannie Mae的總裁,有能力處理他所接下的一堆問題,同時進一步將公司建立成為一個金融巨擘,一切可說是前景看好,為此我還特地到華盛頓拜訪David,確認他對於我們持有該公司一大部分的股權不會感到任何的不愉快。只不過當我們開始買進不到700萬股時,該公司股價就開始上漲,失望之餘,我立刻停止買進(事後回想還好我沒有在買進可口可樂時犯下相同的錯誤),更有甚者,我覺得區區700萬股對我們來說實在是沒有太大的意義,所以之後又把持有的700萬股全部賣掉。我期盼對於我這樣不具職業水準的投資行為可以給各位一個稍微合理一點的解釋,不過我實在是編不出來,不過我倒是可以跟各位報告因為本人的這項錯誤,大概使得伯克希爾在1991年少賺了14億美元。

投資錯誤的反思3寫於第1篇的“如果你有120張股票,你不會是一個窮光蛋”,還有“年領股利300萬”到底存有多少投資錯誤的反思

 

1994年新鮮出爐的錯誤

錯誤通常在做決策時就已經造成,不過我們只能將新鮮錯誤獎頒給那些很明顯的愚蠢決策,照這種標準,1994年可算是競爭相當激烈的一年,在這裏我必須特別指出以下大部分的錯誤都是查理造成的,不過每當我這樣說時,我的鼻子就會跟著開始變長。獲得提名的有. . .

投資錯誤的反思4好公司的價格終究反應“未來的價值”,價格趨勢往上走,所以每日、月、年,我們對於“為什麼往下買”尋求投資反思?

 

1993年底,我將1,000萬股資本城股份以每股63美元賣出,不幸的是到了1994年底,該公司股價變成85.25美元(我可以直接告訴各位我們損失了2.225億美元的差價,如果你心痛到不願去算的話);而當我們在1986年以每股17.25美元買進該公司股份時,就曾經向各位報告,在更早之前,也就是1978年到1980年間,我就曾經以每股4.3美元賣掉該公司股份,並強調對於個人這樣的行為感到心痛,沒想到現在我卻又明知故犯,看起來我似乎應該要找個監護人來好好監管一下。

投資錯誤的反思5價格波動超出價值判斷最好不賣?還是慢賣?超漲與超跌的最適買賣依據,巴菲特沒有答案,沒有必要將投資與投機績效比較,好公司(定期定存股票)時間複利是比現金定存有好的投資投機績效而已。

 

更不幸的是,資本城一案只能得到銀牌,金牌的得主要算是我在五年前就犯下的一項錯誤,但直到1994年才爆發出來,那就是我們在美國航空3.58億美元的特別股投資,去年九月,該公司宣佈停止發放特別股股息,早在1990年,我就很準確地形容這項交易屬於非受迫性的失誤,意思是說,沒有人強迫我投資,同時也沒有人誤導我,完全要歸咎於我個人草率的分析,這項挫敗導因於我們過於自大的心態,不論如何,這是一項重大的錯誤。

投資錯誤的反思6我們提到一個景氣循環績效比一年績效的方法,不過是耐心、信心、決心的一個省思,然而如何想如何做“好市場、好行業、好集團、好公司、好價格、好經驗”,更進一步做好投資反思,實在沒有答案。

 

在做這項投資之前,我竟然沒有把注意力擺在一直為航空深深所苦、居高不下的成本問題之上,在早年,高成本還不致構成重大的威脅,因為當時航空業受到法令的管制,航空業者可以將成本反映在票價之上轉嫁給消費者。在法令鬆綁的初期,產業界並未立即反應此狀況,主要是由於低成本的業者規模尚小,所以大部分高成本的主要業者仍然勉力維持現行的票價結構,不過隨著時間慢慢地發酵,在長久以來隱而未見的問題逐漸浮現的同時,舊有業者完全無競爭力的高成本結構卻早已積重難返。

投資錯誤的反思7多頭市場高成本與空頭市場低成本,我們依據時間安全邊際的想法可能是一個群組價格,而不斷找出真正好價格,是更重要的投資反思。

 

隨著低成本營運業者座位容量的大幅擴增,超低的票價迫使那些高成本的老牌航空公司也不得不跟進,然而額外資金的挹注(也包含我們在美國航空的那筆投資),延遲這些老牌航空公司發現這項問題的時機,然而終究到最後,基本的經濟法則還是戰勝一切,在一個沒有管制的商品制式化產業,一家公司不是降低成本增加競爭力,就是被迫倒閉關門,這道理對於身為公司負責人的我,可說是再清楚也不過了,但是我竟然疏忽了。

投資錯誤的反思8“好市場、好行業、好集團、好公司、好價格、好經驗”延伸出現多少錯誤?為什麼“傳宗接代的3代投資”,是我們窮人翻身法,最好的是這一代不犯上一代錯誤,代代相傳“減少錯誤”

 

美國航空的總裁-Seth Schofield一直致力於改正該公司長久以來的成本結構問題,不過到目前為止,仍然力有未殆,一部份的原因在於,他所面對的是一個不斷變動的目標,因為部份航空業者幸運地取得勞資雙方的協議,另一些業者則受惠於破產法令的保護,可以有一個全新出發的成本,(就像是西南航空的總裁-Herb Kelleher所說的破產法對於航空業者來說,就好象是得到了一次健康的spa),此外,對於哪些在合約上受到保護得以獲得高於市場水準薪資的勞工來說,只要他們發現自己的薪資支票仍能按時兌現,就會全力地抵制減薪的提議。儘管面臨目前的困境,美國航空還是有可能完成降低成本的任務,以維持長期繼續生存的能力,不過到目前為止,還很難確定一定能夠成功。

投資錯誤的反思9對於喜歡買11101的成本下降,我們更喜歡5年不賣,10年不賣的成本下降,合理的單一持股成本分析或者投資組合成本分析,又是一個投資反思。

 

因此在1994年底,我們將美國航空帳面的投資金額調降為8,950萬美元,當初一美元的投資等於僅剩下25美分的價值,這樣的舉動反應出將來我們的特別股有可能完全或大部分地恢復其價值,但同時也有可能到後來變得一文不值,不論最後的結果為何,我們必須謹記一項投資的基本原則,那就是你不一定要靠那些已失去的賺回來。

本次打銷美國航空投資價值的會計影響有點複雜,根據一般公認會計原則的規定,保險公司在資產負債表上必須將它們的投資以市價列示,因此截至去年第三季止,我們在美國航空投資的帳面價值是8,950萬美元,大概只有原始成本3.58億美元的25%,換句話說,在當時我們的淨值就已反應了這項調整。不過到了第四季,我們認為這種下跌的情況,套句會計的專有名詞,並非屬於暫時性的,所以我們必須將這筆向下調整的金額反應在損益表之上,然而這個動作對於本公司的淨值並不會再造成任何的影響,因為早在第三季我們便已反應過了。

投資錯誤的反思10一項投資的基本原則,就是你不一定要靠那些已失去的賺回來。很多人死命在單一個股往下攤平加碼,為什麼不能做組合投資,或者單一個股階段性9~7折投資。避免擴大未實現損失。

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