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全文大綱:巴菲特致股東的信2009年心得

 

東離西有多遠,他叫我們的過犯 離我們也有多遠 詩篇103:12

 

前言:就像考試時間鈴響,距離3/3停稿,能跟各位大大分享的不多,至少盡力而為,為了志同道合,最後幾篇一再而三拋磚引玉要求各位自行上網,勤讀巴菲特致股東的信1956~2011年了

 

正文:不一樣的想法與不一樣的做法都是鞏固“安全第一、流動第二、獲利第三”的表現

 

我們如何評量。
用來評估管理表現的矩陣將呈現在首頁。從一開始,我和查理一直深信著應用理性與堅定的原則標準來衡量我們所擁有或是尚未擁有的財富與資產,且此方式也使我們避免了只看見優良績效而忽視其他因素所帶來的誘惑。
逆向思考1:年領股利300萬不多、不難,年領價差300萬很多、很難:年領股利+價差300萬多?難?資金配置必須多少?時間複利必須多久?思想投資人多想多做吧

 

選擇標普500來當作我們的投資標竿是個簡單的方式,因為我們的股東可以藉由持有指數基金來輕易達到績效表現。但是為什麼他們付錢給我們就為了一個相同的結果呢?而且對我們而言,更困難的議題是要如何衡量波克夏與標普500。其實只要看我們股價的變化就可以得到一個好理由。

事實上,在過去的這段時間就是一個最佳的試驗。但是逐年來的市場價格變化其實是非常不規律的,即使評估的時間涵蓋了十年之久,但也可能只是因為衡量時間內開始或是最後不尋常的高低價而使得衡量結果被扭曲。微軟的史蒂夫-鮑爾默(Steve Ballmer)和通用電氣的傑夫-伊默爾特(Jeff Immelt)對此就有體會,他們在執掌這些企業時都遭遇股價變動令人留鼻血的地步。
逆向思考2:價值投資與價格投機不同,1年價差績效或1期景氣循環價差績效,超過我們的能力範圍,但是“10年最好不賣的好行業、好集團、好公司、好價格”回饋為10年增值一倍,我們過去經驗並非困難。

 

用來衡量我們一年來表現的理想標準應該是來自波克夏每股股票內在價值的改變。唉,可是價值其實是無法被精準衡量的,所以我們選擇了一個較粗略的替代標的,也就是每股股票的帳面價值。但是依賴此評量標準其實是有缺點的,我們也將於92~93頁進行討論。而且大多數企業股票的帳面價值都低估了內在價值,至少在波克夏是這樣的。總而言之,我們的事業價值其實比我們帳面價值大了許多,尤其是在我們重要的保險事業單位內,此差距更是明顯。即使如此,查理和我依然相信我們的帳面價值,至少它提供了我們追蹤內在價值的變動軌跡。藉由此衡量方法,就像是我們在信中第一段所提到的,我們的書面價值自從1965年來每年以複合成長率20.3%成長著。(此份報告內的所有每股數字皆來自波克夏的A股,而B股的數字來自A股…)

逆向思考3:“1102+1216+2105+ 2881” 這幾家企業股票的帳面價值淨值一旦跌破,二話不說,當天上掉下來金子的時候,準備用大桶子來接這幾家護城河企業,尤其是1216。

我們應該注意到如果是使用”市場價格”來當作我們的評價標準,則波克夏的表現應該會更加的亮眼,因為將顯現出我們從1965年來每年以22%複合成長率的獲益。但令人詫異的是,這個謹慎評估出來的年複合率相較於帳面價值獲益的434,057%(如第2頁),市場價值在過去整整45年內也成長了801,516%。
總而言之,在第2頁的圖表包含了三個訊息,兩個正面和一個極負面的訊息。首先,在從1965至1969年開始、以2005至2009年結束的五年一個階段的時期內,我們帳面價值的增速都超過了標普500指數的增速。第二,雖然我們在某些年市場好的情況下績效落後標普,但是在過去11年來傳達負面訊息的部份我們則一直領先於標普。也就是說,我們的
防備能力是優於攻擊能力的,這樣的情況也可能持續下去。
逆向思考4:波克夏是一家防禦型公司,其實1102+1216+2881的防禦能力高於2105攻擊能力,每年我們的投資組合都會加入一些防禦型公司,例如9904+2891+1402

 

而一個大缺點是我們的表現優勢會隨著我們企業體的成長而大幅縮水,這是一個不愉悅的但是卻會持續的趨勢。但值得肯定的是,波克夏擁有許多傑出的事業群及一群核心的優秀管理人,並在這樣獨特的企業文化內全力發揮所長。我和查理相信這些因素都將會使我們持續擁有優於平均的表現。這些都將會鑄造出我們的未來優勢,這也是我們歷史優勢的一小部分。
逆向思考5:價差可以這樣分析:30 ~40元的族群,是否有一年可以跳躍為45~60元的族群,1402+2903+1102+2104的未來優勢,就是歷史曾經出現的,未來會再出現1~2次。

 

我們不做的事
很久以前,查理就展現出強烈的企圖心”我所知道的是我將葬生何處,所以我從不去那個地方。”這些智慧受到了偉大的普魯士數學家雅各比(Jacobi)的啟發,他將“反向,一直反向”作為解決難題的幫助。(我也知道這種反向方法在一個不那麼崇高的層面上也會起作用——倒唱一首鄉村歌曲,你會重新得到房子、車子和妻子。)
逆向思考6:反向,一直反向的最好實例就是先求成本下降,換句話說如果你準備持股10年為什麼不希望一家好公司0~5年股價不漲反跌呢,當第6~10年股價不跌反漲,豈不是賺的更多?這裡面包含了及早、價值、分散時間投資,好好逆向思考吧。

 

這邊有一些例子,說明我們如何在波克夏運用查理這樣的想法:查理跟我都避免那些產品很吸引人但是我們卻沒辦法評估未來的事業。在過去,人們不需要聰明才智就可以預測到某些產業所帶來的驚人成長率,如1910年代的汽車產業、1930年代的航空產業以及1950年代的電視風潮。不過未來也會包含那些會幾乎扼殺所有進軍這些行業公司的競爭環境,即使倖存者也常常是鮮血淋漓地離開。

因為我和查理清楚地了解那些產業的引人注目的成長其實並無法判定其利潤以及可回收的資本報酬,尤其是在踩著競爭者的頭上往上爬的情況之下。在波克夏,雖然我們追求的是那些擁有合理利潤且可預測的事業,但在那時,我們也犯了不少錯誤。

逆向思考7:了解那些產業的引人注目的成長其實並無法判定其利潤以及可回收的資本報酬,遠離科技、生技、金融是很重要的長期投資思想,如果讓我們選擇1102+1216+2105+2881刪減對象,最後會留下來的是1216。(每人想法不同,做法不同‧‧‧)

我們從不依賴來自陌生人的好意。因為企業太大而不能倒從不是波克夏的退路,相反地,我們總是管理好我們的事業,如此一來那些對現金要求的事業體與我們所擁有的流動性相比顯得微不足道,此外,這些流動性將隨著我們許多不同的事業體收益自動自發的不斷產生。

逆向思考8:北遠東南統一兩大集團分別有一些特定的現金流通路(4904與2912),我們對現金商業乳牛的定位與市場評估方式不同1402+1216的最好不賣遠勝於2105+1102+2881

當金融體系在2008年9月被癱瘓時,波克夏扮演著提供流動性與資金的供給者,而非求助者。尤其是在金融海嘯的尖峰時,我們在商業界裡提供了那些只能向聯邦政府求救的企業155億元。而其中90億資金即時支撐了三個與美國商業高度相關的企業,實際展現了我們的支持與信心。其餘的65億美元實現了我們為收購綠箭提供資金的承諾,這樁交易在其他交易充滿恐慌時順暢完成。

逆向思考9:雖然交易充滿恐慌時順暢完成,是好交易,卻也未必是好投資?即使是“好行業、好集團、好公司”,我們的好價格好像僅僅止於封關收盤價0.9~0.8~0.7價格區間,為什麼不繼續0.6~0.5往下買呢,價格崩盤,價值何在,繼續逆向思考

 

我們為維持自己的一流財務優勢付出極高代價。目前我們照例持有的相當於200多億美元現金的資產帶來的收益很少。但是,我們睡得安穩。
逆向思考10:資金配置的最高標準是長期價格不變,股利4.5%起跳的“定存股”?零價差卻永久股利4.5%的股票,真正打敗定存、通膨的商業乳牛不多,為什麼“好行業、好集團、好公司、好價格”與“慢、穩、忍,最好不賣”我們一直一直耳提面命,逆向思考吧。

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