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文章出處:http://tw.myblog.yahoo.com/jw!bpHDQB2EFRnegAIsVK0AO9OLex4-/article?mid=2&l=f&fid=6

 

全文大綱:(轉貼與改寫) 寫給巴菲特波克夏公司的一封信03。

 

正文:價值投資人應該恆久彌新的投資理念。

7.我們很謹慎地利用融資,並且當我們真的得借貸時,我們總試圖以長期固定利率的型態組織我們的負債。與可能對我們資產負債表造成高度槓桿的投資機會相比,我們更可能會拒絕的是那種僅僅看似吸引人的投資機會。這樣的保守原則對我們並非有利,但顧慮到我們對於被保險人、放款人以及許多將自己大半畢生心血交付給我們的股票持有人有道義及法律上的責任,這樣的作法卻能使我們感到安心。(誠如一位Indianapolis “ 500” 獲勝的玩家所言:想要完成比賽獲得第一名,首先得先完成比賽)

查理跟我所運用的財務計算,絕對不會犧牲我們一夜好眠只為了換取一丁點額外的報償。我相信不須要為了追求我的親友們沒有或不需要的東西,而讓他們涉足不必要的風險。

獨立思考1:

(不同經驗)為了睡的安穩,根本不要利用融資。融資是短期提高績效的惡習慣,市場價格決定短期績效,老天也無法預算明天的漲跌,心安理得好公司好股利的心理安全投資是保險投資,融資是風險投機。

 

此外,波克夏已擁有兩種低成本且無風險的舉債來源:遞延所得稅及「浮存金」(我們擁有的保險事業所持有的另一種資金,主要是從我們收取保費後到需要賠付這段期間所衍生),這允許我們可以更安全擁有遠超過單靠我們資產淨值所能持有限制的總資產。這兩種資金來源快速成長至今已達到總共 680 億美金的規模

更棒的是,這些資金到目前為止還經常是零成本的。遞延所得稅負債項目不需要利息,而且只要我們能打平再保的成本,營運產生的浮存金的成本一樣是零。當然啦,這兩者都是真的負債而非資產淨值,但他們是沒有附加條款或是到期日的負債。實際上,這兩者給我們債務的好處(有能力擁有更多資產來為我們工作)卻沒讓我們承受一般債務所具缺點的重擔。

當然,並沒有人可以保證未來我們還是可以獲取零成本的浮存金。但我們感覺我們跟其他保險同業有相同機會達到這個目標。不僅我們在過去達到這目標(排除你們的董事長所犯下的一些重大過失),我們在 1996 年併購 GEICO 後,大大增進我們取得零成本浮存金的可能性。

獨立思考2:

1年零成本股票有1張,10年10張,20年20張‧‧‧,每次交易重點在於取得零成本股票有多少張,很好的好行業好集團好公司交易準則了。

 

8.管理階層的「希望清單」將不會讓股東埋單。我們不會只為了多角化經營而用控制價格去購買整個企業,卻忽視股東的長期經濟利益。我們只會用你的錢去做我們用自己的錢會去做的事,就像你會權衡自己能透過多樣化自己的投資組合可獲取多少價值後才經由股市購買股票一般。

查理跟我只有在確信我們可以提高波克夏股票的每股內在價值之後才對該併購案感興趣。我們的酬勞多寡或是辦公室大小都跟波克夏資產負債表的規模無關。

獨立思考3:

多樣化自己的投資組合可獲取多少價值,價值的根本是長壽的好行業好集團好公司到底有多少好價格,誠然殖利率不是萬靈丹,但是每股盈餘/4.5%,依舊是試算價值的好方法,以1102、1216、2105分別是1.53元、2.03元與3.87元得出價值34、45、86

 

9我們覺得崇高的目標應該經常以成果來檢驗。我們透過評估每保留一美金盈餘經過一段時間後,股東們是否可從市值得到超過一美元效益,來檢測我們對保留盈餘的看法是否正確。至今為止,這樣的檢驗始終與我們的看法一致。

獨立思考4:

簡單看最近0~5年稅後盈餘平均值是否高於前5~10稅後盈餘平均值,同樣的以最近0~5年股利比較之前5~10年股利為好的評估方式

 

我們將持續用往前回溯五年的基礎來運用這方式。隨著我們的資產淨值成長,要明智地運用保留盈餘將漸行困難。我們持續通過測試,但挑戰卻日益艱鉅。假如我們達到無法從保留盈餘創造額外價值的轉捩點,我們將會把他們歸還給股東好讓他們可以自由運用這些資金。

獨立思考5:

巴菲特:「投資的第一條準則是不要賠錢;第二條準則是永遠不要忘記第一條。」,根據過去5年市場價格,我們回溯五年的經驗,選擇一般很高“安全邊際”的(長期價值)股票。這一點經驗正是我們現金換股票的出發點

 

10.我們只有在當我們能付出跟獲取等量事業價值時才發行普通股。這規則適用於所有發行型態(不只是併購或公開發行,還包括股債轉換、股票選擇權以及可轉換有價證券)。在與整個企業價值不一致的前提下,我們將不會出售你的公司的一小部分(亦即總發行股數的對應數量)

獨立思考6:

只有在當我們能付出跟獲取等量事業價值時才做長期投資,這一點我們必須不斷練習在槍林彈火中買進?出售「目前盈餘成長」的好公司,無疑是一種對於「未來盈餘成長」好公司懷疑不安的交易行為?

整個企業價值決定於是否是一個好行業,一個基本盈餘數千億的成長行業,是不考慮出售一家基本盈餘100億的好公司的。對於統一未來本業盈餘是否100億起跳,自己想了。

 

當我們於 1996 年售出B股時,部分投資人對我們指稱波克夏股票的價值並未被低估感到震驚。這樣的反應實在是毫無根據。他們應該感到震驚的反而是我們當初登記發行的股票被低估這件事才對。

當公司的高層在公開發行期間明說或暗指他們的股票價值被低估時,通常時依據的是公司當時實際經濟情況,而非依照原股東的持有成本而言:因為假如他們的經理人刻意用80美分的價格出售實際價值1美元的資產,將對股東造成不公平的損失之前我們在發行 B股時不曾犯過這樣的罪行,往後也絕對不會。(然而,我們在當時並未宣稱我們的股價被高估,許多媒體卻都報導我們確實有這麼做)。

獨立思考7:(不同意見)

多頭市場80%的股票價格必定高估,空頭市場80%的股票價格必定低估,而多頭市場新股上市絕對是大大高估。現在我們建立好行業好集團好公司的長期資金配置觀念,高估與低估價格,正好是報數器與體重器的心理安全投資?

 

 11.你必須確實瞭解到查理跟我所分享的一種並不利於我們的財務表現態度:不管股價為何,我們毫無興趣出售波克夏旗下所擁有的優秀企業。只要我們預期他們至少會產出些許現金,並且只要我們對其勞資關係感到滿意,我們也非常不情願出售表現低於平均水準的事業體。我們只希望入主次級事業體這種資產配置的錯誤不再重複發生。

獨立思考8:

我們只希望入主次級集團這種資產配置的錯誤不再重複發生,所以我們相當堅持好行業「主集團」好公司,當然我們失去一些「次集團」好公司。(目前主集團好公司包括北遠東、南統一與富邦台灣大,次集團有2105、9904)

至於被認定為好行業好集團好公司的最簡單判斷方法,沒錯,我們依然根據每年股價趨勢向上?

 

 

我們將對那些聲稱只要對我們旗下表現不佳的事業體大幅提高資本支出即可讓公司回復到令人滿意收益的建議嚴正警告(這些推論看似前途似錦而且倡導人往往態度誠懇,但到了最後,對一個糟糕透頂的產業大量額外的投資通常得到的只是像陷入流沙般那樣苦苦掙扎)。

獨立思考9:

對於每年必需仰賴庫藏股提高股價的(醫美)行業,我們認為不可能復建完全,我們對一個糟糕透頂的產業就像癌症化療行業同情,在拖拉機問世的時候做一匹馬,或在汽車問世的時候做一名鐵匠,都不是一件有趣的事。

 

儘管如此,唯利是圖的管理行為(每次都拋棄你認為最不具前景的事業體)並非我們的風格。我們寧願為保有全部成果而受點責罰,也不願意幹出那種勾當。我們持續避免出現唯利是圖的行為。的確,我們在苦撐20年後最終仍在1980年代中期關閉我們的紡織事業,但這只因我們認為它已經陷入無窮無盡的營運虧損深淵之故。不過我們既不會以高價出售某些業務也不會摒棄我們表現較差的部分,我們會聚焦在解決造成它們表現不佳的原因。

獨立思考10:

苦撐20年後最終仍在1980年代中期關閉我們的紡織事業,如果我們看不懂一個行業,就看不清楚這個行業的任何一家公司,所以找到3個行業是第1步,3個行業的3個龍頭集團是第2步,3個集團公司是第3步?夠幸運的話,如何選對第1步3個行業?為什麼遠東、統一與富邦集團CEO的經營能力我們提到很多次,細思慢想了。

 

(未完待續)

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