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全文大綱:(轉貼與改寫) 寫給巴菲特波克夏公司的一封信02。

 

正文:長期投資人應該恆久彌新的投資理念。

 3.我們長期的經濟目標(容我在稍後再對此作描述)是以每股內在事業價值為基礎追求波克夏最大的年化報酬率。我們不用波克夏的公司規模來衡量其經濟重要性或績效;我們透過每股進程來決定。我們可以確定在未來巨幅擴張資本的基礎下將見到每股表現每況愈下。但若是我們的成長率沒有超越美國大型企業的平均水準我們將感到失望。

獨立思考1:

今年指數7027開盤,漲個4.5%=7343,6%=7448,今年亞泥34.4*1.06=36.5,統一44.5*1.06=47.1,正新65.5*1.06=69.4,別忘了2002、1326與2412、3045今年初也是我們投資組合成份股,所以今年若是我們的成長率沒有超越大型企業的平均水準,我們將感到失望。不過,若以年度追蹤績效表現,不太妥當,我們樂見一個景氣循環3~5年的組合績效,更屬公允。

 

4.我們偏好透過直接擁有多種可產生現金且資本報酬恆常高於一般水準的事業群來達到我們的目標。我們次佳的選項則是透過我們旗下保險子公司在公開市場買進普通股進而擁有上述特質企業的部份股權。價格、可行性以及對保險資本的需求狀況決定我們在特定年期中的資產配置方式。

獨立思考2:

(選股進程)多種可產生現金且資本報酬普通股是第一道困難,如何取得一些好公司股利、價差双重回饋的資金配置,相對更難,例如亞泥等於遠東新,就5年不賣而言,亞泥優於遠東新,就套利零成本而言,反而遠東新略勝一籌

 

近幾年我們已經完成幾項併購。即便必定出現荒年,我們依舊期待後續數十年完成更多更大項目的併購案。若是這些收購接近我們過去所達到的品質,波克夏將得到更好的成果。

對我們最大的挑戰在於我們孕育新構想的速度必須跟我們產生現金的速度一樣快。基於這個因素,一個萎靡不振的股市比較可能讓我們發揮顯著的優勢。

獨立思考3:

我們喜愛列入我們投資組合的成份股有明確適當的股檟波動性,就過去97~101年上一期景氣循環我們掌握到超漲超跌的遠東新集團股特性沒?幾乎已經成為我們三不五時零成本交易考量範圍了?對我們最大的挑戰在於我們孕育新構想的速度必須跟我們產生現金的速度一樣快~為什麼1402+1102非常重要?

 

首先這樣可以降低所有企業的價格使其更可被收購。其次一個低迷的市場讓我們的保險公司得以用吸引人的價格買下卓越公司的部份股權(包括我們已經持有的公司也可增加其持股)。第三點,有些跟可口可樂同樣優異的公司,本身就是自家股份的長期買家,這意味他們跟我們都可以從買進較便宜的股票這件事上得到益處。

獨立思考4:

任何好公司都有當年(當期)價格下跌10%的可能,1102+1216+2105如此,其他好行業好公司如此,所以當年(當期)買高買低並不奇怪,重點在於「買進較便宜的股票」不是依據目標價格,而是根據未來價值,這一點與好行業好公司的未來價值、成長或轉機大大密切有關,但是我們無法清楚明白。

 

整體說來,波克夏及其長期持有人都可以從下跌的股市中得到好處,正如同一般食物採購人可以從食物價格下跌中得到利益一般。所以當股市總是一次又一次發生崩跌時,無需恐慌或是哭喪著臉,要知道這對波克夏來說可是天大的好消息。

獨立思考5:

當股市總是一次一次發生崩跌時,跌時重質,最好的選擇應該是我們根據過去投資或交易經驗,如何累積未實現損失,克服套牢恐懼,每人心理安全投資不同。

 

5.由於我們對於事業所有權採兩手策略的態度並受限會計的先天限制,合併報表所載的盈餘數字可能僅揭露我們實際績效的一小部分而已。查裡跟我既身為公司的擁有人也是經理人,我們實際上會忽略這類合併數字。然而我們也會向你報告每個我們實質控制事業的盈餘,這才是我們認為最具重要性的數字。這些數字會在我們提供個別事業的資訊中一併出現,相信對於你在判斷他們的表現上會有幫助。

獨立思考6:

我們向來堅持絕對盈餘數字比每股盈餘數字重要的觀念,所以股王大立光(3008)13億股本的的每股盈餘50元,換算絕對盈餘約65億元,不如3045+1216+2105絕對盈餘100億元,像這樣顛覆市場專家的想法,我們不曾改變,未來也不想改變。

 

為了讓事情簡單化,我們試著在年報中呈現給你真正值得關切的數字跟資訊。查理跟我付出大半心力在關注我們的事業表現如何以及各事業所處產業環境的運作情形。舉例來說,我們的事業體究竟是在搭產業循環的順風車或是被該產業大環境不佳拖下水?查理跟我需要確切知道目前的情況並藉此調整我們的預期。

獨立思考7:

網購改變了消費型態,但是食品通路業者1216+2912跟進改變了,我們(投資組合),調整1216數量是緩慢的。倒是如何好好資金配置「買進較便宜的1216」這件事上,做有膽、有識有錢投資,如何搭產業循環或是公司成長的順風車?重重的想囉。

 

我們也會把我們的結論傳達給你知悉。長久以來,我們大部分的事業體都有超出我們預期的好表現。但有時也有令我們失望的情況發生,我們將盡可能坦率地向你告知這類信息一如我們過去在描述較愉快的經驗那般。

獨立思考8:

我們的投資組合慢買慢賣很少改變,但是我保証像2002+1326的失望情況以後還是會發生,明年2903=20~40的價格區間波動同樣慢買慢賣很少改變

 

當我們用非傳統的方法去評估我們的進程(例如你在我們的年報中所讀到的保險「浮存金」),我們將試著解釋這些概念以及為何我們重視他們的原因。換句話說,我們深信在告知你我們的想法後,你不但能評估波克夏旗下的事業體,也能將其運用在管理及資產配置上。

獨立思考9:

資金配置與資金管理上,我們一直很少提到多頭抑空頭市場的觀念,倒是「好行業好公司慢買慢賣」,一語道破長期投資一年1102+1216+2105=36+45+70=15.1,10年151萬、20年302萬、30年453萬、40年604萬、如何小錢變大,與多頭抑空頭市場距離越來越遠了。

 

 

6.會計推論並不影響我們的營運方針或資產配置決策。當併購成本相近,我們傾向購買在標準會計準則認定報告檯面下具有 2美元盈餘的標的,而非檯面上僅有 1美元盈餘者。這正是我們經常在收購一完整事業體(其盈餘為檯面上的算法)的一小部分(其盈餘大部分是在檯面下的)時會做出支付相當於一般估算兩倍價格決定的原因。總之在經年累月之後,我們期望這些檯面下盈餘最終將透過資本利得反映在我們事業的內在價值。

獨立思考10:

檯面下盈餘或者「隱藏盈餘」或者「未來盈餘」都是相通字或是相似詞,這個好思想,讓我們偏愛「北遠東+南統一+富邦台灣大」3家集團股,對於獲得「相當資本利得」長期投資頗為關注。

 

我們發現經過一段時日後我們投資部位的未分配盈餘對波克夏的益處與這些盈餘直接分派給波克夏相當(也因此都會被涵蓋在我們官方報告的盈餘中)。這令人滿意的結果之所以會發生,乃歸功於大部分我們的投資標的都是表現優異的企業,因為這些企業經常得以將產出的資本再用以創造極大的利益,例如用來再投資原來的事業或是買回庫藏股。

獨立思考11:

最簡單的投資是將鈔票換成年年股利成長的集團股票,我們偏愛「北遠東+南統一+富邦台灣大」3家集團股的情形越來越高~慢買、慢賣資金配置更難了。

 

很顯然地,我們所投資事業的每個資本運用決策,對我們而言並不像對其股票投資人一樣有利,但整體說來,他們每保留一美元盈餘,我們將從中得到遠超過一美元的好處。我們因此將實質盈餘視為我們營運年度收益的最佳寫照。

獨立思考12:

實質盈餘不僅視為年度收益的最佳寫照,最簡單的實質盈餘觀察法:是否稀釋盈餘?對於未稀釋盈餘的配股配息好集團公司,起碼是3~5年想好做好資金配置的大決策,價值投資經驗更難了。

 

(未完待續)

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