<轉貼> 富爸爸給女兒的120封投資信93(10/3) @ 小徑走天下 :: 痞客邦 PIXNET ::

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全文大綱：(內地文章~轉貼與改寫)讀巴菲特1961年給合夥人的信心得02，全文完

多夢和多言、其中多有虛幻．你只要敬畏神。傳道書 13:1

前言：越讀越累，肯定很多人不一定繼續學習巴菲特，文章可以讀不懂，投資貴之於行，可不能停下來。

正文：我們有多少好公司長期最好不賣。

「每年5月~7月，分別買進亞泥36、統一45與正新70以下股票1張」這是基本投資。然後連續5年重複這個習慣，買了不賣，5年以後分別有亞泥、統一與正新股票5張。

觀察重心：亞泥配股20股，股利0.9元，統一配股20股，股利1.1元，正新配股20股，股利1.7元，這個條件成立，那麼正新70元以下不賣，統一45元以下不賣、亞泥36元以下不賣。

(11)第三種情況則是獲得目標公司的控制權或者通過持有其較大比例的股權對該公司的政策產生影響。這種行為肯定將需要1年以上或數年時間才會見到成效。在某一年中，這種投資可能對我們的利潤沒有任何的貢獻。而這種投資也跟道鐘斯指數的表現沒有什麼關聯。有些時候，當我們買入一隻價值被低估的股票時，我們可能從長期而言計畫對其擁有控制權。當然當它的價格上漲時我們可能將其拋售，否則我們可能在一個較長的時間裏不斷增持其股票，直到擁有該公司的控制權。

【獨立思考】我們的投資共分為「最好不賣+零成本不賣+套利買賣」3部份，當然當它的價格上漲時我們可能將其拋售，否則我們可能在一個較長的時間裏不斷增持其股票。目前明確的1102+2105+1216如何執行到底呢，我們做的是5年不賣。

(12)Dempster Mill Manufacturing Company

我們目前正在進行對於Dempster Mill Manufacturing Company 的控制。我們第一次買入這家公司是在5年前，作為價值被低估的股票買入的。之後我在4年前得以成為該公司的董事。在1961年8月，我們取得了主要控制權。這可以說明我們的大多數投資並不是“一夜情”式的投資。目前我們擁有其70%的股份。其10%的股份被一些合夥人持有，另外的股票持有人則只有大約150人，因此該股票在市場上的交易額幾乎是零了。因此我們在市場上的行為將會大大影響該股票的開價。

因此，我將很有必要估計一下我們所擁有的該股票的價值。因為新的合夥人將以此價格買入該股，而原有的持有人將以此價格賣出手中的部分股票。所估算出的價格不應該是我們所期望的價格，或者是在一個熱切的買入者看來值得的價格，而是如果我們在一個合理的較短的時間段賣出我們持有的股份所能獲得的價格。我們所努力達成的正是去儘量實現在這種情況下的一個較高的價格，而我們對能實現此目的的前景表示樂觀。

Dempster是一個農業器具和灌溉系統的生產商。其在1961年的銷售收入為9百萬美元。該公司的運作只產生了名義上的利潤（跟其每年的新增資本投入相比）。這反映了公司所處行業的困境和公司本身的管理不良。目前公司的資產淨值約為4.5百萬美元，約75美元1股。全部的流動資本約為50美元1股。在年末我們將每股的價格評估為35美元1股。我感覺這是一個對於新舊持有人而言同樣公平的價值。當然如果溫和的利潤能夠被取得，則公司的價值應該有所提高。我們持股的成本約在28美元左右，如果按照35元的價格計算，則該公司的股票價格約在我們淨資產的的21%左右。當然,我們這一部分資產絕不會僅僅因為General Motors 或者是U.S.Steel 之類的公司在以一個相對更高的價格賣出而增值。在牛市中，通過擁有控制權而實現公司的價值來賺錢要比直接買入市場的指數基金賺錢來得困難。但我同時也充分認識到在這樣的市場環境中，風險比機遇要大。而上述控制公司的行為則可以在這種環境中減少我們面臨的市場風險。

【獨立思考】Dempster絕對不是一項好的投資，巴菲特牽強的要求視為一個會計「長期投資」科目繼續去思考，相同的情形，台股的遠東新集團是個中翹楚，所以1402與1102是同一投資標的，累計1402+1102的安全邊際投資過程，是愉快的學習獲利課程。我曾以「北遠東、南統一」來說明投資好公司值得思考。如果已經擁有1402股票，思考1張1402能不能換1張1216，以資本額、淨值、財務比率整體性，慢慢思考1402與1216的綜合比較，這個有趣問題，可以思考很久，我們基本投資遠東新，是為了取得短期績效，是為了平衡「1102+2105+1216」績效不彰的好選擇。

(13)關於保守的問題

從上述的評論你們應該可以看出我們的投資組合是多麼的保守。很多人認為購買中長期國債或者類似的產品才算保守,但是這種投資最終可能導致投資組合的實際購買力下降。也有許多人認為購買所謂的藍籌股是一種保守的投資，好像只要買的是藍籌股，就可以不用仔細考慮其市盈率或者分紅的情況。我認為這種行為充滿了危險。僅僅因為很多人在一段時間內與你的看法相同，或者因為某些重要人物贊同你的觀點，並不意味著你的觀點就是正確的。

如果你的假設是正確的，你掌握的事實是正確的，你的推論是正確的，那麼經過許多次的交易後，你將最終是正確的。因此，通過對比我們的投資組合和市場的所謂保守的投資組合並不能夠判斷出我們的投資組合是否保守。判斷一個投資組合是否保守只能通過對其投資方法和結果的檢驗來進行。

【獨立思考】今年4月我們假設1102+1710+1402+2903的目標價是36，在4~6月隆隆砲火中買進，何時再來保守投資=假設+事實+推論正確，的確需要經過許多年許多次的寶貴交易經驗，交易經驗比課堂光說不練教學重要多了。而「明年5月~7月，分別買進亞泥、統一與正新股票1張，這是基本投資」，也是累積4年1個景氣循環下來的交易經驗，是通過4次檢驗的投資方法和實戰心得。

(14)關於規模的問題

除了被問到我死了以後我們的合夥企業怎麼辦，我最多被問到的一個問題就是資金規模的快速增長對我們的業績表現會有怎樣的影響。對於一些我們投資的證券而言，買入1萬股比買入1百股要困難得多，有時甚至是不可能的。因此增加的資金規模絕對不利於我們的投資結果。這種情況包括我們的WORKOUT 和一般性的投資。然而對於以取得控制權為目的的投資而言，資金增加的影響將會是正面的。我認為隨著資金的增加，我們能夠把握的這類投資機會也會增多。因為一般被投資公司的規模增大，那麼關注於控制它的競爭者將會大大減少。那麼總體而言到底資金的增加是好是壞呢？這個問題的答案取決於我們在特定時間段內的投資模式。而我可以確定的是，即使在1960年和1961年我們只有相等於1957年那樣的資金規模，我們的投資業績也不會變的更好。

【獨立思考】注意到這一句：「到底資金的增加是好是壞呢？這個問題的答案取決於我們在特定時間段內的投資模式。而我可以確定的是，即使在1960年和1961年我們只有相等於1957年那樣的資金規模，我們的投資業績也不會變的更好」，到底藏有多大函義。1個3~5年多頭與空頭市場初期、中期與末期到底需要多少資金配置，綜合第1部分價值低估的證券+第2部分是WORK OUT+第3部分是取得目標公司的控制權。我們實際上有3個對應模式：最好不賣，零成本不賣，階段性套利，可惜我們無法一一表達數量安全邊際的實際交易。不過「慢買、慢賣」貫穿「安全邊際」的所有交易模式，倒是值得大家參考。

(15)一個預測

一般的讀者將會認為我這種做預測行為肯定是很有問題的。因為我一直避免去預測。我的確對於未來一兩年間市場的情況一無所知。我認為我們可以確定將來10年間市場會有在一年中上升20%或者25%的時候，也會有下降同樣幅度的時候。當然更多的時候市場的波動會小於這個幅度。而對於長期投資者而言，上述的情況都是沒有太大意義的。

【獨立思考】對於長期投資者而言，重點是3家、5家或是8家好公司構成一個投資組合，每年股價+20%~-20%，對於3年~5年投資績效的劇烈波動，只有真正慢買慢賣的經驗可以完整體會，我們根據經驗同意：沒有一個預測是好預測，預測沒有太大意義。

(16)對於任何一個較長的歷史時期而言，我認為道鐘斯指數應該會取得一個總體在5%到7%的年複合增長率（包括上市公司的分紅）。對任何一個報有超出該幅度的希望的人而言，他都會面臨失望。（美國70年的股票長期平均收益率有西格爾統計為6.7%）我們的目標是在一個較長的歷史時期取得超過道鐘斯年均複合增長率的回報，而不關心我們是否在某一年中超越了或者低於道鐘斯的表現。許多合夥人對此表現出了程度不同的贊同。

【獨立思考】注意這句：「對於任何一個較長的歷史時期而言，我認為道鐘斯指數應該會取得一個總體在5%到7%的年複合增長率（包括上市公司的分紅）」的應用為：「我認為好公司投資組合(例如1102+2105+1216)，應該容易取得一個總體在5%到7%的年複合增長率。」，所以我們最好的誡命：「好公司長期投資時間複利，最好不賣」。（美國70年的股票長期平均收益率有西格爾統計為6.7%），那麼好公司長期平均收益率應該高於這個數字，以100萬6%收益率投資為例，5年基本目標值133萬，10年基本目標值179萬，15年基本目標值239萬，20年基本目標值320萬，25年基本目標值429萬，30年基本目標值574萬，希望好公司價值成長為5年目標值200萬，10年目標值400萬，15年目標值800萬，25年基本目標值1600萬，30年目標值3200萬，困難的是在「好公司」，所以「好公司投資組合」，自始而終我們都說「3家好公司，很難定義。(巴菲特投資3個部份，我們則有3個對應交易模式：最好不賣，零成本不賣，階段性套利)。

(17)然而我希望大家能夠真正的明白這一點，你們對此所表現出的贊同和理解應當不僅僅是表現在我們的表現超越市場的時候，更要在我們的表現低於市場的時候。如果我們的表現能在長期而言戰勝道鐘斯指數10個百分點，我將會感到滿意。如果未來市場在1年中下跌35%或者40%(我個人認為這種情況是很可能在未來的10年中的某一年出現的，當然我不知道具體是哪一年)，我希望我們的投資只下跌15%或者20%，如果市場保持不變，我希望我們的投資能賺10%左右，如果市場上升20%以上，我們將掙扎著達到市場的平均水準，在預期道鐘斯的長期年均複合增長率在5%-7%之間的話，我希望我們的增長率將會在15%-17%之間。

【獨立思考】如果未來市場在1年中下跌35%或者40%，我希望我們的投資下跌15%或者20%，需要如何資金配置做好價格、數量與時間安全邊際呢？我們每人資金能力不同，無法給與答案，不過我保証好公司小跌大跌之後，一定會有小漲大漲表現。是否「好公司打9折、7折與5折，做3~5年最好不賣」與「我們5年不動的閒餘資金配置」是「如果市場上升20%以上，我們將掙扎著達到市場的平均水準」的價格、數量與時間安全邊際準繩？