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文章出處:http://tw.myblog.yahoo.com/jw!bpHDQB2EFRnegAIsVK0AO9OLex4-/article?mid=2&l=f&fid=6

 

全文大綱:(內地文章~轉貼與改寫)讀巴菲特1960給合夥人的信。

 

盼望不至於羞恥, 因為所賜給我們的聖靈將神的愛澆灌在我們心裡 羅馬書5:5

正文:大空頭市場,也要避免擴大未實現損失,「在悠揚音樂中賣出,在砲聲隆隆中買進」可以解釋為最好不賣嗎,賣出只在公司變壞了?

1960 年股票市場總體情況

(1)1年前,我曾根據1959年從583點上升到679點,即上升了16.4%的道鐘斯工業平均價格指數對有些不完善的市場形勢做出了評論。儘管實際上所有的投資公司當年都有贏利,但其中不足10%的公司能夠跟上或高於道鐘斯工業平均價格指數。道鐘斯公共事業平均指數甚至還有輕微下跌,下跌很大的是鐵路行業平均價格指數。

【獨立思考】市場績效永遠是80~20法則,甚至90~10法則,10%的人1年投機績效跟上或高於指數,所以基本想法:「我們沒有能力打敗大盤,只要我們做好公司長期投資時間複利,卻有能力打敗定存+通膨」,我們欣然接受這個投資沒有秘密的信念。

 

(2)1960年,經濟形勢倒轉過來了。工業股票平均價格指數從679點下跌倒616點,下降了9.3%。算上擁有道鐘斯工業股票所帶來的股息,總損失為6.3%。另一方面,公共事業平均價格指數顯示良好的獲利紀錄。儘管現在不能得到所有的結果,我估計大約90%投資公司的業績要好於道鐘斯工業平均價格指數。大多數投資公司大致看起來都在上升5%和下跌5%之間。在紐約股票交易所,653只股票虧損,只有404只股票盈利。

【獨立思考】1960年工業指數從679點下跌到616點,熊市公共事業指數顯示良好獲利,指出防禦性股票加入投資組合的必要性:2412股利購買1102+1216+2105建立積極型組合,同樣的思考1102+1216+2105股利購買2412建立防禦性型組合,很長時間的資金配置,細想都是打敗定存+通膨設計的。

 

(3)1960年的經營結果

我在管理合夥基金方面目標是:長期來看,收益率高於工業平均價格指數。經過這麼多年的經營,我相信工業平均價格指數總是和最好的投資公司的收益率不相上下,如果我們不能達到高於工業平均價格指數的話,我們的合夥公司沒有任何理由存在。

【獨立思考】長期來看我們必須有3~5家好公司,才能達到高於指數的績效 (市場價格終究反應價值),一個景氣循環3~5年,所以好公司如果投資3~5個景氣循環,聰明的價值投資加上長期投資績效,超過大盤指數績效是可能的。我們的投資目標是「100萬5年變成200萬,200萬10年變成400萬,400萬15年變成800萬,800萬20年變成1600萬」,我們喜歡這個計劃去投資3~5家好公司。

 

(4)但是我還是要指出:我們可能達到的任何一個優秀紀錄,其相對工業平均價格指數的超額收益都不太可能總是穩定的。如果這種紀錄可能被實現,那麼我們盡可能這樣做:在股票市場穩定或是下跌的情況下,獲得高於平均水準的投資業績;而在股票市場上漲的情況下,獲得與平均水準持平或者略低的投資業績。

【獨立思考】即使是大空頭市場,也要避免擴大未實現損失,如何做好空頭市場資金配置,我們必須完全體會「在悠揚音樂中賣出,在砲聲隆隆中買進」的實際領悟,我向來「零成本,慢買慢賣」的交易模式,避免(擴大)未實現損失,這一點大家共同學習。

 

(5)如果有一年我們下降了15%,而市場平均下降了30%,這與我們和市場都上升了20%相比,就算是業績非常突出的一年。日子久了,我們總會碰到好時候和壞時候,投資並不因為好時候非常熱情或者壞時候非常沮喪而有所得。就像打高爾夫球一樣,重要的是以低於標準杆數的成績去打贏某個球道。在一個標準杆數為3杆的球道上,如果你的成績是4杆的話,那麼,你的成績就不如在標準杆數為5杆的球道上你用5杆擊球入洞的成績。假設我們把標準杆數是3和標準杆數是5的兩個成績平均起來是不現實的。

【獨立思考】空頭市場最重要的不是比賽虧損大小的能力多行?重點是不能虧損。假設大盤連跌3年跌幅不大,1*(1-3%)*(1-5%)*(1-10%)=0.83,大盤累計跌幅17%,自己的能力1*(1-6%)*(1-0%)*(1+2%)=0.96,小跌4%,也勿沾沾自喜,修正自己每年是否能夠持續空頭市場打敗定存與通膨更重要,(這一點,後來巴菲特說:雖然長期持有現金是不利的,卻選擇持有大量現金的資金配置特例)

 

(6)以上是我的投資哲學,我把它再次告訴大家,是因為今年我們有許多新的股東成員,我想確保他們能明白我的奮鬥目標、我的衡量標準以及我的認知極限。瞭解這一點,就不難預料在1960年我們應當獲得高於平均值的業績。和工業平均價格指數5.3%的總損失率比起來,1960年我們7家整年運作的合夥公司平均盈利達到了22.8%。我們合夥公司整整四年的投資業績如下:(該業績扣除了營業費用,但未扣除應當支付給有限責任股東的紅利,亦未扣除應當支付給一般合夥人的報酬)

合夥公司的運行狀況

年份    整年運營公司數  合夥公司利潤率   道鐘斯工業平均指數漲跌幅

1957年  3               10.4%            -8.4%

1958年  5               40.9%            38.5%

1959年  7               25.9%            19.9%

1960年  9               22.8%            -6.3%

【獨立思考】(我們盡可能這樣做:在股票市場穩定或是下跌的情況下,獲得高於平均水準的投資業績;而在股票市場上漲的情況下,獲得與平均水準持平或者略低的投資業績。)。巴菲特1957年超越指數績效10.4+8.4=18.8%,1960年超越指數績效22.8+6.3=29.1%,誠然我們已知巴菲特績效來自3個投資通道,倘若專業投資人僅有1個投資通道~就市論市,那麼1958年~1959年如何跟上指數績效38.5%與19.9%,我們對於「好公司最好不賣」與「好公司壞時機來了」這兩點,引申的「價值投資/資金配置」,端在各人經驗。

註:2012年4~7月很多篇遠東新集團股討論,是很好的經驗分享。

 

(7)在此再次強調,這是合夥公司的最終結果。有限合夥人的最終結果將依據合夥公司的相關協議而定。總的贏利或損失是以市場價格為根據計算出來的。考慮到增加投資或撤回投資的金額後,盈利結果略有不同。後一個結果是基於年末相對年初對合夥公司資產的清算來實現的。當然,這不同於納稅結果的計算,因為納稅結果可以從成本上對證券進行估價,只有當證券真正售出後才能知道是贏利還是虧損。混合起來,累計結果如下:

年份     合夥公司利潤率  道鐘斯工業指數漲跌幅

1957年   10.4%           -8.4%

1958年   55.6%           26.9%

1959年   95.9%           52.5%

1960年   140.6%          42.6%

【獨立思考】1958年:55.6%=1*(1+10.4%)*(1+40.9%)-1而26.9%=1*(1-8.4%)*(1+38.5%)-1累積不賣差距越來越大。

 

(8)雖然4年只是短短的一瞬間,不足以讓我們得出某種推論,但是,從中我們還是可以看出,在股票行情有所下跌或是靜態的市場狀況下,我們的經營結果會相對好得多。在這個意義上,事實確實如此,這表明我們的投資組合相對於我們擁有“藍籌股”的情況下可能要保守的多,儘管確實是不太符合常規。在藍籌股急劇上漲的市場行情下,在趕上他們的業績方面我們可能確實存在困難。

【獨立思考】我們對於集團股(藍籌股)的投資到底多少長抱、多少波段操作,沒有固定公式可求。依據3~5年景氣循環,我們每年+20%~-20%價格區間交易,至少1個景氣循環下來我們希望能夠獲利50%~1倍。(【短線】我們減碼:亞泥38~40.1,統一50~55,正新76~81.8。【長線】3年前亞泥買36元參加3年除權息,目前成本為27.6,正新買70元參加3年除權息,目前成本為37.1,統一買45元參加3年除權息,目前成本為33.3,重點是根據每人的資金能力與心理安全需要來決定多少長抱、多少波段操作)

 

(9)合夥公司的多樣性

上面的圖表顯示我們的合夥公司在不斷地壯大,和我們合夥公司群的平均值相比,還沒有任何一家合夥公司的業績一直高於或低於我們,雖然我們努力讓所有的合夥公司在同一種股票上投資相同的數額,但是,每年的經營結果都存在著一些差異。當然,這種差異可以通過把現有的合夥公司併入到一家大的合夥公司的方式來消除。這樣的措施同時還會消除太多細節性的東西以及相當一部分費用。坦白地說,在未來的幾年,我有意沿這個方向發展。問題是各位合夥人對合夥公司的運行方式各有所偏愛。沒有合夥人的一致同意,什麼事情也幹不成。

【獨立思考】長期「1102+2002+2412+1326+3045+1216」市場績效跟「1102+2105+1216」市場績效差異多少,這個有趣問題我們無法答覆,為了有意淡化差異,持有前6檔投資組合的人,股利轉投資「1102+2105+1216」,而持有後3檔投資組合的人,股利轉投資「1102+2002+2412+1326+3045+1216」,只要是好公司長期投資時間複利,一般6~10年以後,自然會找到「不論市場多空,絕對打敗定存與通膨」的好方法了。

 

(10)預付款

好幾位合夥人都曾問過是否能增加投資,雖然有此先例,但在經營過程中要想修正合夥公司的經營協議也是很難的一件事,尤其是當有限合夥人中不止一個家庭時更是如此。所以,在混合型的合夥公司中附加利息通常要等到年底才能拿到。我們確實在每年的經營過程中接受預付款,和合夥公司的利息,利息率是6%。當時,按照合夥人對經營協議的修正,預付款加上利息被添加到合夥公司的資本金上,此後,預付款放入公司的損益表中。

【獨立思考】(略)當初巴菲特經營合夥資金公司,難免有中途贖回交易,公司出金(預付款)等同於定存質借的觀念,預付款也視為一項投資。而且為了保障入金不被中途贖回,提出「6%利息保障」不列損益計算。

註:誠徵會計手高解釋「當時,按照合夥人對經營協議的修正,預付款加上利息被添加到合夥公司的資本金上,此後,預付款放入公司的損益表中」這句話。

 

註:桑伯恩地圖公司

去年,有人提到占到我們淨資產35%的一筆數額很大且不同尋常的一項投資,同時,人們還議論說,我希望這項投資包括在1960年度投資中。這種希望被物化了。可能你對這麼大數目的投資歷史感興趣。

桑伯恩地圖有限公司從事出版以及美國所有城市詳細地圖的不斷修正工作。比如說,僅奧馬哈的地圖冊就可能重達50 ,對每一處的建築都做出了仔細而準確的說明。通過用糨糊粘住需要修改的地方對原地圖進行修正,在塗過糨糊的地方標明新的建築物的名稱,業主的變換、新的消防設施的配置,建築材料的變換,等等。這種變動幾乎每年都要在地圖上標出,當地圖不能進一步通過用糨糊粘住需要修改的地方時,新的地圖就要重新出版一次,地圖每隔20年~30年就要更新一次。

對於奧馬哈的消費者來說,每年花在修正地圖上的費用大約有100美元。細的資訊表明街道下面總水管的直徑,消防栓所在位置,屋頂的構成等,所有這些對火險公司至關重要。位於中央辦公室的保險業的各個部門,可以通過遍及全國的代理人對企業進行價值的評定。其理論是“一幅照片頂得上一千句話”,這種價值的評定方法將決定風險是否得到正確的估價,這個地區大火災發生的頻率,合理的再保險程式等。儘管地圖也出售給保險業以外的顧客,比如說像一些公用事業、抵押公司和評稅權威人士,桑伯恩公司大部分的業務對象是大約30家保險公司。

75年來,桑伯恩公司一直以一種多少有些壟斷的方式進行經營,每年實現的利潤幾乎全然不受經濟衰退的影響,不需任何銷售方面的努力就能達到。在公司的早期經營階段,保險業擔心桑伯恩公司如此高的利潤,會使得許多保險公司的重要人物進入到桑伯恩公司的董事會,擔當公司的監察人員。

20世紀50年代早期,保險業一種被稱為“梳理”的競爭性方法對桑伯恩公司造成了巨大的衝擊,使得地圖業從20世紀30年代的後期年平均50多萬美元的稅後利潤,下降到1958年和1959年的不足10萬美元。考慮到這個階段經濟向上偏壓的特點,這種競爭性方法使得這家規模大,且具有穩定賺錢能力的大商業幾乎全軍覆沒。

然而,在20世紀30年代早期,桑伯恩公司開始積累證券清單。這對商業來講沒有資金要求,所以,任何未分配的利潤都可以被用於這個計畫。一段時間之後大約投資了2 500萬美元,一半投資於債券,另一半投資於股票。這樣特別是在最近10年,在地圖業經營不景氣的時候,證券清單卻贏利豐厚。

下面讓我解釋一下這兩個因素間極端的分歧。1938年,當道鐘斯工業指數在100120之間的時候,桑伯恩公司的股票以每股110美元的價格售出。1958年,當道鐘斯工業指數在550左右時,桑伯恩公司的股票的價格只有45美元。但是與此同時,桑伯恩公司的證券清單從每股20美元上升到每股65美元。實際上,這就意味著,1938年購買桑伯恩公司股票的人在商業和股票市場蕭條低迷的狀況下,為報紙業90美元一股的股票上添加了積極價值,在1958年強有力的經濟氣候下,對同一家出版業股票的估價則是股價不足20美元股票,購者不願意多付70美元,因為投資出版業的證券清單參加合夥經營卻沒有任何收益。這是怎麼一回事兒呢不論是1938年還是1958年,桑伯恩公司擁有很多對於保險業來講有實際存在價值的資訊。再現這麼多年來他們收集的詳盡資訊,將花費他們上千萬美元。儘管保險公司實行了“梳理”政策,5億多美元的火災保險費由“製圖”公司承擔。但是,出售、包裝桑伯恩公司的產品、資訊的手段多年來一直未變,最後這種慣性從收益中體現出來。

證券清單經營得如此成功這件事情,在大多數董事的眼中對出版業東山再起的必要性減少到最低限度。桑伯恩公司每年的銷售額大約在250萬美元,同時還擁有價值700萬美元的可銷售債券。來自證券清單的收益是豐富的,公司沒有任何經濟上的後顧之憂,保險公司對地圖的價格感到非常滿意,股東們依然在分紅。但是,這些股息在8年的時間裏削減了5次,盡管我可能永遠都不會找到任何適合削減員工工資和董事們以及委員會費用的建議紀錄。

在我進入到董事會以前,14位董事中有位是保險業中身居要職的人,在10.5萬股已公開發行的股票中他們只擁有46股。儘管他們在一些大公司裏都擔任重要職位,公司還是建議用金融手段使他們至少購買一定數量的股票,在這個群體中擁有股票最多的是10股。在幾種情況下,與他們所擁有的投資組合相比,保險公司所擁有很少的股票數量僅僅是象徵性的一點投資。在過去的10年中,在任何和桑伯恩股票相關的交易中,保險公司都是惟一的賣主。

10位董事是公司的律師,他持有10股股票;第11位董事是一個銀行家,他也擁有10股股票,他清楚地意識到公司所存在的問題並積極地把問題指出來,後來他又購買了一些股票。

接下來的兩位董事是桑伯恩公司的高級職員,他們擁有大約300股股票,這兩個高級職員有很強的工作能力,他們意識到了公司中存在的問題,但是,董事會只安排他們擔任一些輔助性的工作。最後一名董事是桑伯恩公司故去的總裁的兒子,總裁的遺孀擁有15000股股票。

1958年後期,故去的那位總裁的兒子對公司的趨勢感到不滿意,要求擔任公司的第一把手,在他的要求遭到拒絕後,他向公司遞交了辭職書,公司准予了他的辭職。隨後我們出價購買他母親所擁有的股票,我們做成了這筆交易。當時另外還有兩筆數量很大的股票,一筆大約有1萬股,另一筆大約有8000股。這些人對當時的情況很不滿意,非常希望撤出他們在報紙業的投資,我們也是如此。

最後,通過市場公開購買的方式,我們擁有的股票數量達到24000股,以三家為代表的總量上升到了46000 股。我們希望能把這兩種商業分開,實現有價證券的公平價值,努力工作以重新恢復出版業的賺錢能力。看起來這是一個真正的機會,我們可以通過利用桑伯恩公司豐富的原材料資源,再加上利用電子技術把這個資料轉換成顧客利用率最高的形式來增加地圖的利潤。

董事會中對於任何形式的變動,都會有很多人表示反對,尤其是當這種變動是由一個“局外人”發起的時候,情況更是如此,儘管公司的管理完全符合我們的計畫,管理專家布斯、艾倫和漢密爾頓為我們推薦了一個類似的計畫。為了避免代理人之間發生爭論,以及由於桑伯恩公司大部分的資金都投入了藍籌股而造成時間上的拖延,按照當時的價格,我們對藍籌股並不看好,我們制定出這樣一個計畫,即所有想撤出的股東都按照公平的價格結清。

證券交易委員會對這一計畫的公正性表示贊同。桑伯恩公司大約70%的股票,其中涉及1600 名股東的半數,都按照公平價格轉換成了有價證券組合。最後,出版業只剩下125萬美元的政府及市政公債作為準備金。公司潛在的100多萬美元的資金收益稅被免除。留給未走的股東們的資產名義價值也有所上升,每股股票的贏利額有大幅度提升,股息率也得到了提高。

 

(11)有必要說一下,上面這個小小的情節劇對這項投資經營做出了非常簡短的描述。但是,考慮到我們的有價證券運行情況以及在短時間內,比如說一年的時間,檢驗我們的運行結果的無效性,它卻強調了保守秘密的必要性。這種“可操縱性局面”是非常罕見的。我們基本的生意是買入估值偏低的債券,然後在估值偏低的行情被調整過來,再加上在“特殊情況”方面的投資,即利潤的獲得是依靠大家的努力而不是市場行為的情況下再把股票拋出去。在這個意義上,合夥公司的資金繼續上升,在“可操縱性局面”中能夠得到更多的機會。大約在一周之內,審計師將把你的財務決算以及稅款資訊寄出去。如果你對他們的報告或是我的信有任何問題的話,一定要告訴我。

【獨立思考】利潤的獲得是依靠大家的努力而不是市場行為的情況下再把股票拋出去。所以歷史悠久的公司長期轉投資的項目,經營了多少“可操縱性”秘密,我們不必刻意了解,但是我們要看到一家誠實CEO公司。1102+1216+2105是誠實CEO的投資組合?

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