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全文大綱:(內地文章~轉貼與改寫)讀巴菲特1958給合夥人的信心得。

  

原來那地上的窮人永不斷絕、所以我吩咐你說、總要向你地上困苦窮乏的弟兄鬆開手。申命記 15:11

前言:在1957~1969年我們看到巴菲特合夥基金經營模式,對於以市場為主的專業投資人,做一些心得分享。

 

正文:莫名其妙的上漲,到底是「最好不賣」還是「波段來回操作」很難定調。

1958年市場亢奮,延續1957年帶有一點blue的巴菲特,吐露最好不賣的心聲,偶而漂亮的波段操作高出低進,一定是:80元賣出50張,50元買進50張~80張,結果還是好公司續抱不賣

 

(1)1958年股票市場的總體情況

一個運作中等規模投資信託的朋友最近寫到:浮躁易變的情緒是美國人的主要特徵,而這一特徵造就了1958年股票市場。1958 年的股票市場,“亢奮”這一詞形容最合適。我覺得這句話~無論從業餘角度還是專業角度~很好地概括了主導1958年股票市場的心理變化。

在過去的一年中,幾乎所有的理由都被找出來,以證明市場是可投資的。無疑,相對於以前的若干年,現在的投資者隊伍中充斥了更多的浮躁人群。他們持有股票的時間取決於他們這樣的想法:多長時間內企業利潤可以快速且毫不費力地實現。越來越多的此種人群加入投資大軍,股票價格不斷地被抬高。雖然不太可能預測這種現象會持續多長時間,但是我相信:這些人群造訪的時間越長,他們退出的動能也會越大。

【獨立思考】

(行情上漲的祕密:貨幣是股票市場的靈丹妙藥。但是單靠貨幣,股票市場也不會起變化,還要加上另一個心理因素(貨幣+心理=發展趨勢),股價永遠是「量大是頭」密切的資金行情?

 

(2)我無意於預測股票市場,我主要的精力是尋找被低估的證券。公眾普遍相信,他們一定可以從股票投資中獲利。然而,我深信這種信仰將最終導致麻煩。如果發生,被低估的證券價格(依我看而不是其內在價值)也將無可避免會受到實質影響。

【獨立思考】

巴菲特說:當大浪退去時,我們才知道誰在裸泳。多頭市場低估的證券價格,我看不到內在價值(我們目前無法對於2002+1326的投資價值,發表意見),好公司5年線~10年線價格區間(包括跌破)為價值投資的起點。

 

(3)1958年的經營結果

在我去年的信中,我曾寫道:“我們的業績,相對而言,可能熊市中表現比牛市中表現更好。因此,能有以上的結果,主要還是我們處在應當表現相對好的一年。如果哪一年市場總體有一個比較大的漲幅,能夠趕上平均水準我就已經非常滿意了。”後句正巧是對1958年這一年的描述,我的預測成為了現實。

道鐘斯工業平均指數從435點上升到583點,再加上20個點的紅利,總體收益水準38.5%。整年運作的五個合夥企業獲得了比38.5%略高的平均收益率。1957年底至1958年底的一年時間中,他們以市場價值計算的收益率在36.7%46.2%之間。考慮到事實上有相當一部分資產已經且仍然投資於從快速上漲的市場得益甚少的證券之中,我相信這些結果是相當好的。我仍然預測我們的投資結果在下跌或盤整的市場中將高於平均水準,但是在上升的市場中我們所能做的僅是跟上。

【獨立思考】

(1957年底至1958年底的一年時間,市場V型反彈嗎?答案是1959~1960年,到底如何,誰能預測未來2年股價走勢?1957年~1961年底的5年時間,這5年確立了不要預測?這5年確立了買進最好5年不賣?)

為了「在上升的市場中我們所能做的僅是跟上」,巴菲特即使說了:當大浪退去時,我們才知道誰在裸泳。即使不太明白「貨幣+心理=發展趨勢」,巴菲特開始頑固了不隨市場預測做交易的習慣,這裡面掺雜了多少耐心持有的慢、穩、忍,很值得長期投資最好不賣的心理淬練,值得細思。

註:晚上睡得著覺的好方法:「每年5月~7月,分別買進亞泥36、統一45與正新70以下股票1張」這是基本投資。然後連續5年重複這個習慣,買了不賣,5年以後分別有亞泥、統一與正新股票5張」,值得細思。

 

(4)一個典型的狀況

為了更好地理解我們的操作方法,我想我最好回顧一下1958年具體運作。去年我提到我們最大持股約占我們各個合夥人企業資產的10%-20%我得指出,我非常樂意這只股票的價格是下跌的或者是保持穩定,這樣我們就可以建立更大的頭寸。正是這個原因,這只股票也許會在牛市中拖累我們的相對表現。

這只股票是位於新澤西的Commonwealth Trust Co.of Union City。我們開始購買這只股票時,保守計算,它的內在價值是每股125 元。然而,儘管每股收益達到10元,它卻有充分理由沒有作任何現金分紅。其中最大的理由是其被壓低的價格僅有每股50元。我們擁有一個管理良好並且具有較強盈利能力的銀行,但是交易價格遠遠低於其內在價值。管理層對我們這些新股東很友好,該筆投資最終損失的可能性很小。Commonwealth Trust Co. of Union City25.5%的股權由一家大銀行持有。Commonwealth 擁有資產約達5000萬美元,約為第一國民銀行或位於奧馬哈的美國國民銀行的一半。這家大銀行一直想對Commonwealth Trust Co. of Union City進行合併。出於個人的原因,該併購一直被阻止。但有證據顯示,這種情況不會無限期地持續下去。

【獨立思考】

持有中華電+亞泥+統一+正新投資組合,我非常樂意這樣投資組合的價格是下跌的或者是保持穩定,這樣我們就可以建立更大的頭寸。即使這個股票投資組合也許會在牛市中拖累我們的相對表現。

為什麼「給我股利不賺價差」的投資模式值得思考,為什麼「中華電配息買進亞泥」的股利複利模式值得思考,為什麼「3年前亞泥買36元參加3年除權息,目前成本為27.6,正新買70元參加3年除權息,目前成本為37.1,統一買45元參加3年除權息,目前成本為33.3,過去3年遠離資訊遠離市場的人是真本領」評估3年績效的模式值得思考

 

(5)因此我們有了這樣的良好組合:

(a)很強的防禦性特徵;(b)建立在一個步伐上的優良穩定價值;(c)儘管可能是1年或10年,但是這個價值最終釋放。如果後者屬實,其價值大概已經達到了一個相當大的數字,即每股250美元。一年多以來,我們成功地獲得了Commonwealth 12 %的股權,平均成本約在每股51美元左右。很明顯,我們具有保持股價不動而增持股票的優勢。我們所持股份將隨著公司規模的擴張而增長,尤其是我們成為第二大股東後,就具有足夠的投票權以就合併事宜提供徵詢建議。

Commonwealth 大約只有300名股東,平均每月約有兩個交易商。所以你可以理解為什麼我說這部分股權從快速上漲的市場得益甚少了。不幸的是,我們的確遇到了一些競價對手。他們將股價抬高到65美元,而我們既不是買家也不是賣家。對於一個並不活躍的股票,很少的購買單子就有可以創造價格如此的較大變動

【獨立思考】

評估3年績效以及如何持有零成本股票,這裡面已經隱藏了多少好公司最好不賣?根據「(a)很強的防禦性特徵;(b)建立在一個步伐上的優良穩定價值;(c)儘管可能是1年或10年,但是這個價值最終釋放」,我們應該給自己一個啟發:在我們曾經提到「刪除」寶成、遠傳與中鼎這個「字眼」以來,現在我們「停止繼續投資」中鋼、台化或者以後可能重複提到「刪除」或是「停止繼續投資」,完全代表繼續耐心持有暫時(當時)不賣。

另一個不起眼的提示:如果我們嘗試做一些小型股投資,的確需要3~5年時間,期待價格會有較大變動,6803+2912+2207耐心等待另一次買點,恰好如此。

 

(6)這就解釋這樣一個重要性:

我們投資組合中的持股,不能作任何“遺漏”。年底,我們成功地找到了一筆特殊的交易,這筆交易可以使我們以一個富有吸引力的價格收購而成為最大的股東。所以,我們以每股80元的價格售出Commonwealth的股份,於此同時,市場交易的價格大約打了20%的折扣。顯而易見,我們還可以在50 元左右的價格,耐心地、積少成多地收集股票。雖然我們相對市場的業績表現可能因此而不太好看,但是我仍將很高興地進行這樣一項目。一旦Commonwealth實現了利潤的大幅增長,我們將變得十分富有。因此,當我們基於業績的長期結果而估計時,我們的業績表現在任何一個單一年份具有很大的局限性。不過,我認為,投資這樣一個低估且有很好(安全邊際)保護的項目,是獲得證券長期收益的可靠手段。

我可能提到,在80元左右收購的買家多年後也將做得不錯。畢竟,80元相對於內在價值135元而言的低估程度,與50美元相對內在價值125元的低估程度比較,是不同的。在我看來,我們的資金應當在更好地形勢下動作,所以決定以80元賣出再以50元慢慢收集。這種新的動作力度要稍微大一點,Commonwealth占我們合夥企業的資金總量達到了25 %左右。它的低估程度並不比我們現在持有的證券低估程度大多少,但是由於我們是最大的股東之一,我們可以利用這一優勢更快地修正低估狀態。正是因為這一特別的持股,我們確信在我們持股期間內,我們的業績一定會優於道鐘斯指數。

【獨立思考】

波段操作的高出低進,在巴菲特這一段:80元賣出50張,50元買進50張~80張的內容,我們領悟到:最起碼的一點就是不做「80元賣出50張,50元買進少於50張」的傻瓜投資術。正確的波段操作就是「高出多少數量(金額),一定低進多少相同數量(金額)」,這與「逢高減碼出脫,落袋為安」有不同區別,又一個資金配置(能力)問題,每人答案自然不同。

 

(7)我寧願增加我們的WORK-OUT的比例,但很難找到正確的時間。

現狀股指越高,被低估的證券就越少。我越來越感覺很難找到足夠數量的、具有吸引力的投資機會。我寧願增加我們的WORK-OUT的比例,但很難找到正確的時間。因此,盡可能地,我試圖通過在幾個低估的證券上獲得較大倉位,以創造獲利了結。這種政策將會導致實現我早先預期:熊市或盤整中業績高於平均水準;牛市中業績處於一般水準。我希望基於這樣的基礎被評價。如果你有任何問題,請隨時提問。

【獨立思考】

WORK-OUT是另一種套利有如私募、可轉債或是未上市股票的理財活動。WORK-OUT套利不僅很難找到正確的時間,而且必須是熟門熟路,這一點不加討論。反而對於「我試圖通過在幾個低估的證券上獲得較大倉位,以創造獲利了結」應該徹底做法不同(市場專業投資人,戲法人人會變,巧妙各有不同)。

我的經驗是:5~7月是流通市場價格套利的最好時間,同時與「零成本交易策略」應用有關。

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