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文章出處:http://tw.myblog.yahoo.com/jw!bpHDQB2EFRnegAIsVK0AO9OLex4-/article?mid=2&l=f&fid=6

 

全文大綱:(內地文章~轉貼與改寫)20071020塞斯.卡拉曼麻省斯隆管理學院的演講心得02,全文完。

神喜悅誰、就給誰智慧、知識、和喜樂.惟有罪人、神使他勞苦傳道書 2:26

 

前言:(9/1)星期六下午2點高雄同學會,期待與各位認識,預計1點40分到場解答各別問題。塞斯.卡拉曼的長篇文章是我們樂於推廣投資視野廣度的心法,以後陸續多篇長文,都是反覆讀2~3次,可以幫助大家找出自己的投資盲點。

 

正文:慢、穩、忍資金配置是晚上睡得著覺的好方法

晚上睡得著覺的好方法:「每年5~7月,分別買進亞泥36、統一45與正新70以下股票1張」這是基本投資。然後連續5年重複這個習慣,買了不賣,5年以後分別有亞泥、統一與正新股票5張。

 

(11)當市場下跌和壞消息充斥媒體頭條的時候,投資者此時採取行動往往已為時晚矣,重要的是在問題出現之前就應當制定好策略,因為沒人能準確預測股市或者經濟未來的走向。價值投資策略,即以低於價值的打折價購買股票的策略,在行情好與不好時都能提供正確的路線圖。以打折價格購買股票可以給投資者帶來安全邊際—為判斷不精確、失誤、運氣不佳或者市場波動和經濟交替等預留了空間。採用價值投資法並不容易,尤其是當今媒體發達、只注重短期表現的市場環境下更是困難,因為價值投資要求具備堅韌的耐心和嚴格遵守紀律。價值投資是唯一一種可以真正規避風險的策略,幾乎所有的人都會說應該規避風險。

 

獨立思考:主觀性亞泥36~25.2、統一45~31.5、正新70~49的買進,或是主觀性亞泥36~46.8、統一45~58.5、正新70~91的賣出,請注意到耐心等待25.231.549與耐心持有至46.858.591會有多少次無法做決定。

 

(12)我有一位朋友名叫克裏斯‧布朗,他是一名價值投資者,也是美國基金管理公司Tweedy Browne的總裁。他的一個故事說出了價值投資者應該做些什麼。一天他對一位新交易員進行面試,面試結束後,他們兩人穿過辦公室來到電梯旁,此時這名交易員發表了如下一番評論:「在華爾街其他公司中,你只要走過他們的辦公室就能判斷出市場是漲還是跌。而在Tweedy Browne公司,你甚至無法判斷市場今天有沒有開盤交易!」這個故事確實凸顯出每分鐘都會作出一個決策的狂熱公司與真正注重長期回報的投資者之間的差別。

 

獨立思考:36亞泥買了、等待33.4買要等多久,或者等待38.6賣,又要等多久?如何不讓股價波動影響我們計劃的行動,每個人不同,養成不交易的習慣很難。(例如已經決定每年5~7月投資不賣,同時5年這麼做的年輕人難能可貴了)

 

(13)作為價值投資者,我們的任務就是購買那些被金融市場理論認為並不存在的便宜貨,在過去的25年內,我們已經給客戶提供了豐厚的回報—如果你在我們最大的基金成立之前就進行了投資,當初的1美元如今已經超過了94美元,複合年淨回報率為20%。我們之所以取得了這樣的回報並不是因為我們像金融理論建設的那樣承擔了高風險,而是因為我們刻意避免或者對沖了那些被分辨出來的風險。換句話說,標準的金融理論與現實世界之間有著巨大的差異。現代金融理論告訴你應該計算一隻股票的Beta值來判斷它的風險,在我25年的職業生涯中,我從未計算過Beta值,這個理論敦促你讓自己的投資組合更接近於效率邊界。我從來沒有這麼做過,也不知道該如何做,我從來沒有計算過我們公司投資業績的Alpha值或Beta值,而一些人會通過計算這些值來判斷我們是不是做得很出色。

 

獨立思考:亞泥36~33.4~30.8~28.2~25.6每一段價格區間都有風險,36~38.6~41.2~43.8~46.4每一段價格區間都有利潤,如何在46.4~36~25.6區間做「越少交易,越多獲利」,累積實際經驗絕對比金融市場理論Beta值可貴(只要想到零成本跟套牢變成搖錢樹的基本運用,金融市場理論Beta值就變成一則笑話。

 

(14)雖然這些金融理論確實沒有解釋現實世界,但一些人仍對這些精美的理論抱著不放。芝加哥經濟學派曾表示,金融市場是有效的,他簡單地用失常來解釋巴菲特所取得的那些讓人難以置信的投資回報記錄,這位全美第二大富翁是名價值投資者,通過近50年來的成功投資逐步累積了自己的淨資產,而且他的淨資產仍在大幅增加。需要多少個失常才能獲得500億美元呢,他們並沒有丟棄自己的理論來專門研究巴菲特的成就以得到些啟發,有太多的人無法重新認識自己的錯誤理論。

 

獨立思考:50年不止50次的大錯小錯,成就了500億美元,當25年或30年以後,我們被問及於過去成功投資的3家企業有那些時,只要其中有一家是「1102+1216+2105」之一,「投資於成功企業就是最有可能成功的投資人」這麼簡單投資法則足足讓我們沒有必要換股選股了。

 

(15)思維慣性一直存在,讓我們來看看一位才華橫溢的人物所具備的洞察力,如果他在一個世紀前選擇了投資,他將成為一位傑出的價值投資者,他就是維爾伯‧萊特。在詹姆斯‧托賓所寫的《征服天空》一書中,對萊特在航空業上所取得的成績進行了詳細的描述,萊特以自己與奧利弗通過親自實踐來學習飛行的方法與當時任史密森博物館館長的撒母耳,蘭利通過理論來學習飛行的方法進行了比較。蘭利是萊特兄弟在有人駕駛飛機領域最強大的競爭對手,萊特將人類朝飛行邁出的第一步比喻成人們更為熟悉的學習騎馬,他稱:駕馭烈馬可以有兩種方法:一種方法是跳上馬背,通過實踐來學會該使用那些技巧。另一種方法是坐在柵欄上朝這種動物凝視一會兒,然後回到屋裏並在閒暇時刻思考出一種能克服它蹦跳和踢腿的最好方法。第二種方法最安全,但總的來說,如果使用第一種方法,成為優秀騎手的概率更大。學習操縱飛行的機器同樣如此,如果你只想著安全,可以坐在柵欄上看著那些鳥飛來飛去,但如果確實希望學會如何飛行,你必須坐上這部機器,通過實際實驗來熟練掌握飛行的技巧。

 

獨立思考:經驗是彌足珍貴的良師,我們擁有「2412+3045+1102+2002+1326+1216+2105」豐富的經驗,加上未來5年「1102+1216+2105」即將獲得的經驗,會使我們更明白多想與多做,有錯就要改錯,一定投資成功致富。

 

(16)股票市場也是如此,可以很容易地從舒適的辦公室或者起居室內仔細觀察股票並宣佈市場是有效的。或者你可以拿別人的資金投資幾年,然後知道市場是無效的。正如萊特兄弟一樣,讓我吃驚的是,提供證據的責任落在那些實踐者的身上,他們需要證明自己做到了那些被所謂的專家們認為是不可能做到的事情(即使那個時候你也會發現自己會用失常來解釋自己的成功)。舉證的責任幾乎都沒有落在學院派的身上,即使在面對足以證明他們錯了的證據面前,這些人仍會堅持自己的理論。

 

獨立思考:我們不會過度強調避開36*1+33.4*1+30.8*1,而且等待28.2*1+25.6*1的撿便宜聰明投資有何不妥,我們也不想知道等待28.2*1+25.6*1的撿便宜聰明投資人,後續會如何買賣?然而我們正要拿自己的資金投資幾年,然後告訴大家市場價格績效與打敗定存、通膨目標的關越來越微妙了。註:36~25.6獲得的財富會比28.2~25.6少嗎?

 

(17)當本傑明‧格雷厄姆在20世紀20年代首次提出價值投資法則的時候,他肯定沒有想到此後的80年內投資世界出現了非常巨大的改變—令人驚奇的技術進步、財富的大量累積、投資的制度化以及出現了新的金融工具。因為出現了如此多的不同的投資方法,我敢肯定他會對價值投資方法成為今天最主要的投資紀律而感到非常高興。是的,確實存在其他的投資方法—成長投資法、動量投資法和黑盒子電腦程式法等,但只有一種投資方法或者投資紀律可以簡單到人人都可以使用,人人可以明白,這種方法確實會帶來回報。

 

獨立思考:我們喜歡「當你在正確的道路時,就繼續走下去」這句話,價值投資對於好公司壞時機來了,有相當多的應用解釋,例如36/2=18年,26/1.3=20年,我們對於未來5年亞泥2~1.3元股利不做預測,5年價值投資也好,5年長期投資也好,觀察重心:亞泥配股20股,股利0.9元,統一配股20股,股利1.1元,正新配股20股,股利1.7元,這個條件成立,那麼正新70元以下不賣,統一45元以下不賣、亞泥36元以下不賣。

 

(18)價值投資購買便宜貨,即用50美分購買1美元,與那些正在交易的證券看成是一張紙的投機商不同,價值投資者會從擁有部分所有權的角度來評估這些證券,他們會從購買一家企業部分所有權或者整個買下這家企業的角度來進行評估。購買這樣的便宜貨可以給投資者提供安全邊際,讓投資者為不精確、錯誤、運氣不佳或者經濟和企業的興衰預留空間。價值投資是一種長期投資法—永遠也不要把它與短期投機混為一談—這種方法要求投資者需要有相當的耐心、嚴格的紀律。

 

獨立思考:我們很高興看到:「價值投資是一種長期投資法—永遠也不要把它與短期投機混為一談—這種方法要求投資者需要有相當的耐心、嚴格的紀律。」這段文句。我們既不從技術分析買賣時間點,也不從基本分析選股換股,通常只是呆呆想傻傻做亞泥36~25.2、統一45~31.5與正新70~49的資金配置而已。

 

(19)價值投資是對心理學和經濟學的綜合運用。經濟學很重要,因為你需要瞭解資產或者企業值多少錢。心理學同樣重要,因為價格是決定投資風險和回報的投資方程式中極其重要的組成部分。當然,價格由金融市場決定,一種證券的價格會隨著供需關係的改變而出現變化。

 

獨立思考:心理學是長期投資1102+1216+2105這樣的組合,可以讓我們安心睡覺,經濟學是亞泥配股20股,股利0.9元,統一配股20股,股利1.1元,正新配股20股,股利1.7元,這個條件成立,那麼存股足以打敗定存、通膨了。

 

(20)重要的是投資者不僅需要知道什麼是價值投資以及它是如何取得成功的,還需要知道為何它是一種成功的投資哲學,這種投資方法取得成功的關鍵就是市場上的證券價格會週期性地出現錯誤定價,事實上,價值投資的依據是有效市場假設經常是錯誤的,一方面,如果證券可以被低估或者高估,我相信事實確實如此,價值投資將蓬勃發展。另一方面,如果所有證券的價格在未來某個時候都變得公平且有效,價值投資者將無事可做。那時就得考慮市場是否是有效的了。

 

獨立思考:亞泥25.2~36~46.8、統一31.5~45~58.5與正新49~70~91的價格區間,在最近一次的經濟景氣反應在股價走勢圖上,得到實証,所以我們5年資金配置於1102+1216+2105投資組合,是根據經驗,不是根據自我想像。

 

 

 

(21)制度上的約束以及市場的無效性是市場上出現便宜貨的主要原因。投資者更喜歡簡單的企業和證券,他們對成長抱有幻想,喜歡聽讓人興奮的故事,會規避那些財政出現問題或者陷入官司的企業。他們討厭不確定的時間選擇,喜歡流動性而不喜歡沒有流動性,喜歡對成功的大型企業所公佈的完美資訊抱有幻想,而不喜歡那些出現醜聞、欺詐、意外虧損或者管理混亂的企業發佈的有限資訊。例如,受制度的限制,一些投資者會賣出那些價格較低、分拆出來的低市值官司的股票,這會造成短期內的供需失衡。如果一家公司公佈的分紅政策不及市場預期,那些根據規定只能持有支付股息的股票的機構可能會拋售這只股票。當一隻債券的評級被評級機構調低至BBB級別時,那些只能購買投資級別債券的債券基金馬上會賣出這只債券。同核稅拋售和粉飾帳面一樣,市場的無效性也會導致盲目的拋售,而指數中成分股的調整也會產生同樣的影響,這些引起價格錯誤的原因深深地紮根于人類行為和市場結構之中且不會很快消失。

 

獨立思考:太多的市場資訊充斥,即使是()正確的資訊,都指出好公司永遠會有壞時機,亞泥25.2~36、統一31.5~45與正新49~70都是好投資,目前不做亞泥25.2、統一31.5與正新49以下買的建議,記得「好公司永遠會有壞時機,並不等於好公司不會成為壞公司」,所以一直跌,暫作壁上觀,吸取現在我們對20021326的態度,不繼續交易也是很好的建議。

 

(22)我們公司的投資方法就是找到出現緊急拋售、恐慌性拋盤或者盲目拋售的情形。正如巴菲特所說的那樣:“如果你在玩牌時沒有找到傻瓜,那麼這個傻瓜就是你。”在投資時,我們從來都不希望自己成為傻瓜,因此我們不是從那些聰明的消息靈通的賣方那裏而是從那些恐慌性拋售或者受情緒影響的賣家手裏購買股票。這個理念適用於任何一種資產:債務、房地產、私人股權以及公開上市的股票。

 

獨立思考:為什麼現在我們要保留資金到明年5~7月,現在我們只做亞泥36*1+33.4*1+30.8*1與統一、正新小量投資,因為一家公司的年報公告,會讓我們大幅提昇了長期價值投資信心。

 

(23)作為價值投資之父,本傑明‧格雷厄姆1934年曾提出了這樣一條建議,聰明的投資者並不認為市場是行動的引導者而是機會的創造者,由其他人的過度興奮和恐慌所引起的定價錯誤可以被那些有能力對這些錯誤定價保持清醒的人所挖掘出來。在3/4世紀中,這條建議已經幫助許多的價值投資者變得非常富裕,不是一夜暴富,而是在牛市和熊市中財富持續穩定增長。

 

獨立思考:10100萬變成200萬、20200萬變成400萬、30400萬變成800萬、40800萬變成1600萬的倍數定理。也有可能是5100萬變成200萬、10200萬變成400萬、15400萬變成800萬、20800萬變成1600萬的加速定理,好的選股=1102+1216+2105,加上好的資金配置亞泥36~25.2、統一45~31.5、正新70~49,我們正在這樣做。

 

(24)在過去的25年中,我們試圖每天為客戶做正確的事情,從不使用杠杆融資,且有時會持有大量現金。可如今我們依然被迫解釋自己所取得的成績,因為我們所做的聽起來非常簡單的事情看起來非常古怪。當其他許多人不知所措的時候,人們會進行投機而不是投資,會根據動量指標來指引自己的投資而不是根據估值,會使用不合理的杠杆融資比例,會打賭那些從未發生過的事情永遠也不會發生,會信任那些過於簡化了現實世界的電腦模型,但仍有許多持續不斷的壓力會讓你屈服。當然,在這個“你為我做了什麼”的世界中,客戶希望能像別人一樣賺錢,在市場下跌時卻希望自己不要虧錢。誰會告訴他們這些願望實際上是相互矛盾的,那些承諾為他們賺錢的人並不是那些可以讓他們免於虧損的人呢?

 

獨立思考:「過去的25年」簡單這幾個字,已經說出:及早投資是很棒的價值投資了,當我們不斷思考「長期獲利存股」與「安全投資選股」這兩個議題,我們鼓勵自己亞泥36~25.2+統一45~31.5+正新70~49及早投資,最好不賣。

 

(25)股市圍繞週期以及人類行為而展開,人類行為在股市下跌或者上漲時起到了推波助瀾的作用。股市中的成功故事會引發市場的過度波動,這是因為在看到朋友和鄰居變得富有之後,旁觀者也會被吸引到股市中來,反對者會遭到熱心參與者的抨擊,因為杠杆融資強化了最初所獲得的成功。最終情況出現了變化,也許出現變化的時間比反對者希望的要遲得多,當最後一個新投資者進入進來,通過杠杆融資獲得的最後1美元也被用於投資之後,一些人可能決定或者被迫開始賣出,情況馬上發生了180度的轉彎,使用杠杆的投資者收到了保證金追繳通知,恐慌的投資者開始不計成本地拋售自己的股票。接下來,市場上再度彌漫著謹慎的情緒,而不虧錢也成為每天的口號。

投資者應當時刻牢記一條—最重要的衡量標準不是所取得的回報,而是相對於承擔的風險所取得的回報。對投資者而言,晚上睡個安穩覺比什麼都重要。

 

獨立思考:承擔100%現金不投資的風險,所取得的回報,就是36100萬變成200萬的負利風險,我們必須承認36*5000股亞泥+45*5000股統一+70*5000股正新的5年資金配置風險,比起100%現金不投資的36年風險,顯然是微不足道,顯然是微乎其微。

 

【共勉】

投資者應當時刻牢記一條—最重要的衡量標準不是所取得的回報,而是相對於承擔的風險所取得的回報。對投資者而言,晚上睡個安穩比什麼都重要。 

  全文完。

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