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全文大綱:(內地文章~轉貼與改寫)20071020塞斯.卡拉曼麻省斯隆管理學院演講完整心得01

滿了一把、得享安靜、強如滿了兩把、勞碌捕風。傳道書 4:6

【正文】:晚上睡得著覺,比什麼都重要。

塞斯.卡拉曼麻省斯隆管理學院演講,當然好過我們在盤後同學會分享的內容,又是值得思想投資人細思慢想了。

針對明年証所稅元年,我們想了很多,最好的長期投資或是價值投資,就是讓自己晚上睡得著覺。

 

(1)近期2007年金融市場風波動盪,次級債引發巨額虧損、對沖基金和動量基金遭受重創、對眾多的金融機構和結構性工具或採取了緊急融資或進行接管,這些都顯示市場上資金面突然出現了麻煩,凸顯風險的過度承擔和使用杠杆融資已經在近期滲透了我們的金融系統。

獨立思考:長期慢穩忍資金配置1102+1216+2105,絕對不做信用交易。

 

(2)市場當前的緊張氣氛將為那些有耐心的投資者創造機會,然而,儘管準確的投資需要以紀律為基礎且必須著眼於長期走勢,但短期內的市場波動仍不容忽視。事實上,市場每天的波動非常劇烈—對多數投資者而言,他們無法從這種劇烈波動中看清方向。

獨立思考:亞泥36~25.2與統一45~31.5、正新70~49是我們未來5年資金配置方向,或者亞泥36~0與統一45~0、正新70~0劇烈波動更是看清「好公司能否長期投資時間複利」的立約,通常換股只是代表自己錯誤比好公司錯誤多。

 

(3)很不幸,投資者面臨著巨大的壓力—不僅來自於他們焦躁不安的客戶,自負和恐懼也給他們帶來了不小的壓力—他們必須在短期內獲得出色的回報。儘管這種壓力會讓投資者偏離重視長期業績的軌道,可能會讓自己錯過非常不錯的長期回報。但要想降低這種壓力談何容易,人類本性與投資者的極端情緒在同一時間融合在一起—這就是貪婪和恐懼。

獨立思考:我們未來5年資金配置於亞泥36~25.2與統一45~31.5、正新70~49,買36是貪婪、還是恐懼成份高呢?買25.2是貪婪、恐懼成份高呢?我們不會分析?或者蓄意多買亞泥,蓄意少買統一、正新,同樣不會分析?因為未來5年除了我們自己會這樣做資金配置以外,大多數的人(貪婪和恐懼的一群人)還是做不應該的投機交易而已。

 

(4)對多數人而言,很難克服自己的情緒,作出理智的行動,多數投資者往往會將近期的趨勢—包括有利和不利的趨勢—推斷為長期趨勢。具有諷刺意外的是,正是這種短期壓力鼓舞人們承擔了過多的風險,通過幾種途徑擴大了對投資者的影響—讓投資者一直滿倉;許多人會使用很高的甚至極高的杠杆比例;以市場為中心會讓投資者難以擺脫羊群效應,無法著眼於長期收益。

獨立思考:「慢、穩、忍投資,最好不賣」是我們提到的口條,寫了兩年,如果妳們未來5年,「1102+1216+2105」分別按年買5張,36*5000+45*5000+70*5000=75.5萬,已經算是對於長期投資組合時間複利,做出理智的行動了。

 

(5)言歸正傳,讓我們朝前看。巴特菲經常說,投資的第一條法則就是不要虧錢,第二條法則就是不要忘記第一條法則。然而,很少有投資者能嚴格遵守這個法則以規避風險。25年來,我的公司一直都在努力做到不虧錢—在這25年中有24年成功做到了這一條—通過謹慎投資以及不虧錢,我們已經創造了豐厚的回報,如果我們致力於獲得高回報,我們的投資組合將承擔過高的風險—最終風險會讓我們蒙受損失。

獨立思考:25年中有24年成功?每次看到成功投資大師的報告:動輒10年、20年時間績效總評,反而慚愧為例時間複利基本年限6~10年,我們做不到呢?既然我們要6~10年以後的賣(假設亞泥43.2、統一54與正新84以上為賣出區間),「亞泥36~25.2、統一45~31.5與正新70~49」的買又怎能不耐心等待往下買,與耐心持有最好不賣呢。

 

(6)一些投資者將目標定位於獲得特定的回報,例如,一隻養老基金可能將目標定位8%的年回報率,但如果他們所持有的資產無法產生這樣的回報率,他們可能只有降低目標—在大多數情況下這樣的目標都是不可能實現的—或者投資自己所不喜歡的風險更大的資產。希望趕上同行的壓力甚至讓制定決策變得更加困難,然而,你無法保證通過承擔更高的風險最終可以實現取得更高回報的目標

獨立思考:我們喜歡「你無法保證通過承擔更高的風險,最終可以實現取得更高回報的目標」這句話,所以我們雖然短、中、長線會有不斷想要去做「1102+2412+3045+1326+1102+1216+1710+2903+1402+9910+9904+2013+2105+1808+2330投資組合的衝動,不過為了未來5年做好「分散時間+集中投資」,現在只做「1102+1216+2105投資組合的資金配置。

 

(7)最優秀的投資者不會為回報設定具體的目標,他們首先關注的是風險,只有那時他們才會判斷自己所承擔的每一種特殊的風險會否帶來回報。 當一心一意只關注于回報時,人們經常會抬高競價,回報則出現下降。尤其是當使用杠杆融資時更是如此。

杠杆融資並不一定就是危險的,某項資產的無追索權債務可以用來增加購買力,扣除已經擁有的資產的無追索權貸款確實能降低風險,因為你借入的資金就成了你自己的資金,雖然虧損的風險轉嫁給了放貸人。然而,有追索權的債務完全不同,如果你購買了一些投資,然後通過追索權債務借入資金並購買更多的投資,你所擁有的資產會按照按市值計價並出現虧損。根據債務的具體條款,你持有頭寸的價值下跌會迫使你提供更多的抵押品—可能你沒有可供抵押的資產了—或者賣出你所喜歡的一些投資來滿足保證金追繳要求。一旦借款進行投資,你的命運就不再受你自己的控制,放貸人控制了你的命運—或者說市場主宰了你的命運。為了生存,聽命於市場的要求而賣出你所喜歡的投資,此前正是市場給你提供大量的投資機會,這真是太諷刺了。

獨立思考:我們喜歡「一旦借款進行投資,你的命運就不再受你自己的控制,放貸人控制了你的命運—或者說市場主宰了你的命運。」這句話。978~10月不到3個月,亞泥從36元暴跌至17元的價格崩盤,永遠是我們不做信用交易的成功投資人,下一次「好公司壞時機來了」的機會,至於0.7~0.5價格區間資金配置=亞泥25.2~18+統一31.5~22.5+正新49~35,目前保留投資建議。

 

(8)保證金或者追索權債務的獲得和使用會帶來巨大的傷害,如果你在沒有使用保證金的情況下購買的投資產品出現下跌,你就能使用手頭可獲得的現金購買更多的這類投資,或者也可以賣出一項沒有下跌或者跌幅較小的資產來購買如今更為便宜的一項投資。事實上,這是一種不錯的紀律,它會迫使你選擇擁有自己最喜歡的投資,並強迫你決定何時持有現金以及何時進行投資。有追索權的杠杆融資改變了這種平衡,因為你可以通過簡單的借款購買所有你想擁有的投資,購買股票或者你希望購買股票的預期並不會帶來健康的投資組合紀律。這有點像滑坡理論,如果少量使用杠杆融資可以產生不錯的效果,為何使用更高的杠杆融資不會產生更好的效果呢?你何時會結束使用杠杆融資?註:自行網路搜尋滑坡理論定義。

獨立思考:資金薄弱的5~10年「1102+1216+2105」累計分別持股5~10張的投資人,正因為不使用信用交易,可以做到不頻頻交易,減量經營長期投資時間複利,慢、穩、忍買了不賣,反而打敗快、狠、準投機交易的歷史經驗,反覆再讀上段幾次,對比自己做忙、亂信用交易情況,更能深切領受了。

 

(9)大規模的杠杆融資使用通過華爾街的證券化進程被引入金融市場,20世紀70年代末期,為了幫助金融機構實現多元化和流動性的目標—至少理論上是如此,華爾街開始將抵押品聚集在一起(最近又將企業和其他消費債務聚集在一起),然後將這些抵押品打包、分割成深奧難懂的金融工具。這些交易受到信心十足的評級機構的眷顧,這些機構對一些十分可疑的抵押品給出了投資級別的評級,只要作為抵押品的資產表現良好,這些證券就會得到資金的追捧,投資者也能從中獲得滿意的回報。對資產證券化的需求與日俱增,貸款的初始持有人被迫降低標準以推出新的投資產品。房產市場的穩步上漲消除了人們對信貸風險的擔憂,如果抵押品的價值只漲不跌—這裏指的是房產市場—每個人的信譽都不會出現問題。寬鬆的信貸狀況讓人喪失了警惕,沒人注意到或者擔心正在穩步上漲的房價。在極端情況下,放貸人甚至迫切希望給那些在無文檔貸款申請中撒謊的人或者被鼓勵撒謊的人提供貸款,這種貸款被交易員稱之為“說謊者貸款”。有一項調查顯示,95%申請此類貸款的人在自己的收入或者淨資產上作出了不實的陳述。

同華爾街的許多創新一樣,這些以次級抵押貸款為基礎的證券並不是為逆境中的市場設計的,當房價下跌和對再融資情況的假設被證明有瑕疵的時候,多數交易員和投資者用來對這些證券進行評估和分析的模型就變得越來越不可行,隨著虧損的增加,市場狀況變得更加混亂,這個市場的流動性降至幾乎為零的水準,最後,持有此類證券的人難以對這些資產給出正確的估值。我們現在所看到的債務市場所發生的事情就是這項出錯的金融創新所帶來的後果。

獨立思考:金融海嘯源由與大規模的杠杆融資絕對脫離不了關係,如果準備破產,就開始信用交易吧。很多時候我們自己一直在騙自己,如果我們能夠簡單誠實投資「1102+2105+1216」,應該不會有大盤漲跌怎麼辦?其它投資組合漲跌怎麼辦?所以未來5年減少多重煩惱,夠了。

 

(10)我們不僅在華爾街上使用杠杆融資,在市井街巷中也使用杠杆融資,信貸已經變得越來越普遍,人們比祖輩更容易接受信貸。在我們祖輩的時代,沒有信用卡,沒有房屋貸款或次級抵押貸款,也沒有債務抵押債券,人們用現金購買東西,通過努力工作,然後購買你想買的東西。聯邦政府也實施平衡的預算案—除非是在戰爭時期。

當到了我們父母以及我們自己這一代,信貸變得越來越普遍,申請標準不斷放寬,如今,信用卡和欠費帳單會不請自來地塞入你的信箱,你的房屋成了自動取款機,人們爭著給那些有著不良信用記錄的人提供貸款,投資者蜂擁買入垃圾債和搖搖欲墜的公司,投資基金也獲得了可以通過結構性產品、衍生品和奇特的融資來放大投資回報的機會,所有這些都使用了高比例的杠杆融資。

獨立思考:基金也都使用了高比例的杠杆融資,既然知道專家目前做法已經違反我們不使用信用交易原則,所以不再購買基金?好像我們一直勸大家不要相信專家,只要相信「好公司長期投資時間複利」真理,的確是,專家不過是一條訓練有素的狗,科斯托蘭尼男人與狗的妙喻:男人是好公司經濟表現,狗是市場價格波動,我們為什麼希望自己被狗愚弄呢。更喜歡現在的亞泥36*1+33.4*1+30.8、統一的45*1+43.3*1+41.6*1加上正新的70*1+67.2*1+64.4*1資金配置。

未完待續

【做大量基金投資人,延續閱讀】

向給你提供貸款的銀行家償付債務的道德律令,已被使用信貸風險評分的匿名放貸人—他會馬上將你的貸款轉賣給那些你永遠也不會遇到的人—以及那些對你可能違約的概率熟視無睹的人的道德缺失所取代,信用評級機構用寬鬆的標準和不成熟的模型對債務市場氾濫樂此不疲,這些機構一手策劃了各方之間的利害衝突,並在拿了巨額費用之後給那些有害的垃圾貼上了“可投資”的標籤。

因分配在風險資本、私人股權基金和對沖基金這些另類投資中的資金正在快速增加,市場上出現了類似的風險,雖然渴望獲得回報的捐贈基金和養老基金已經開始關注這些另類投資以增加超額收益並多元化投資,但這些另類投資並不是萬能藥,從事這些另類投資的一些經理人確實曾取得了相當不錯的回報,但也有一些人的回報很糟糕。

就整個另類投資行業而言,高額的管理費用和提出削弱了增長的潛力,競爭加劇迫使許多從事另類投資的經理人通過承擔更高的風險來獲得他們曾經獲得過的回報。對一些經理人而言,這意味著他們將承擔更高的信用風險,而對其他經理人而言,他們會使用高比例的杠杆融資。

喪鐘可能已經敲響了—近期抵押貸款市場和對沖基金市場的發展表明了這一點。如今的杠杆融資比例遠遠超過歷史平均水準,我們現在可能正處在信用收縮的初級階段,毫無疑問,消除過高的杠杆融資可能需要一段時間。美聯儲的干預似乎為人們進一步進行投資開出了許可證,但沒有根本解決問題,如寬鬆的貸款標準、糟糕的信用品質和杠杆融資的過度使用等。事實上,許多市場參與人員相信,針對當前的杠杆融資過度和信譽不好的問題,解決的方法就是發行更多的債務。

近期成立了許多新基金,這些基金使用杠杆購買那些交易價格為票面價值95%左右的貸款,他們會使用5倍甚至更高的杠杆融資比例以獲得15%-20%的收益。現在所提供的解決方法正是當初造成如今這個麻煩局面的罪魁禍首——即發行更多的債務,似乎債務危機尚未臨近結束。

許多投資者﹝基金公司﹞並不具備在市場波動性上升和市場下跌時進行投資的策略,當動量減退的時候,動量投資者蒙受了虧損;當預期中的成長並未實現的時候,給那些增長最快的企業支付溢價的成長投資者不知所措;當使用的投資方法讓虧損大於盈利的時候,使用高比例杠杆融資的投資者最近被迫不計成本地拋售資產,如一些數量基金。將希望寄託在政府會救市似乎非常冒險,尤其是當原本認為不可能發生的事情每隔幾年陸續發生時更是如此。

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