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全文大綱:(轉貼&改寫)巴菲特給股東的信-1983年心得報告01。為什麼不能單純分析價格績效,投資必須同時分析價格績效與價值績效。

  

耶和華必然等候,要施恩給你們

耶和華必然等候、要施恩給你們.必然興起、好憐憫你們.因為耶和華是公平的神.凡等候他的都是有福的。(以賽亞30章18節)

 

正文:長期投資3家傑出企業時間複利看大局、見全局

(轉貼&改寫)巴菲特給股東的信-1983年

 

(01)會計數字並不會影響我們資金配置的決策,當投資成本接近時,寧願去買不列示在帳面的兩塊錢盈餘,而非那種完全列示在帳面的一塊錢盈餘,常常警惕購買盈餘完全列示的價格要比購買盈餘不可列示的價值貴上一倍。

思考:

就長期而言,我們期望這些不可列示的盈餘透過長期資本利得反映在公司帳面之上。(長期資本利得反映在公司帳面:亞泥土地與轉投資事業,亞泥長期投資報酬率想像空間有多少?或者為什麼台塑集團價格普遍高於遠東集團,價值差異有多少?)(集團股股價好在於有多少未列示的價值,值得分析。

 

(02)我們很少大幅舉債,我們傾向把它們定在長期固定利率的基礎之上,寧願避免資產負債表過度融資而放棄許多吸引人的投資機會,這也是惟一令我們感到安心的作法。

思考:

站在企業經營者立場,中鋼的財務結構越來越糟,讓亞泥有機會取代成為長期投資NO2的企業。至於站在長期投資者立場,有幾次我又想起融資信用交易,最後我又取消了惡念,擴大融資信用貪婪交易是越陷越深的泥沼。

 

(03)我們不會因為要任意的多角化而隨便買下一家公司,卻忽略了長期投資組合的經濟利益,我們應該定期(五年一個循環)檢驗結果,測試的標準是衡量保留下來的每一塊錢是否能發揮至少一塊錢的市場價值,隨著員工第一企業越來越多,股東第一企業越來越少,這項目標將愈來愈難達成。

思考:

中鋼的淨值越來越低,雖然規模越來越大,可是穩定每股盈餘2元的基本能力,恐怕會漸漸落後於亞泥,如何建立新的(中鋼、亞泥)資金組合配置,是未來1~2年的觀察。

 

(04)你必須完全明瞭有一種查理跟我可能會損及績效表現的態度,那就是:不論價格高低,我們絕不會出售波克夏所擁有的好公司,只要我們預期它們能夠產生一些現金流入,我們就安心。

思考:

長期資金配置於(2412、1326、3045、1102、2002、1216)投資組合,產生3%~4.5%~6%~7.5%殖利率的10年安全第一投資,比任何10年投機獲利第一值得持續實行。

 

(05)我們希望不要重複犯下資金配置錯誤導致我們投入次級的產業,同時也對於那些只要投入大量資本支出便能改善獲利狀況的建議(預測通常很亮麗,支持的人也很誠懇,但到最後,額外的重大投資得到的結果就好象是在流沙上掙扎一般)。

思考:

中華電投資中華航空的30億,增加股東價值嗎?很難接受的事實。台塑集團投資Dram華亞科南亞科事業也是很難接受的事實,統一集團會異軍突起嗎,值得追蹤。

 

(06)有關評估企業價值的各種利與弊方面。我們深信坦白對身為經營者來說是有益的,因為一個對外欺騙別人的,最後一定會把自己也給騙了。

思考:誠實企業1102、1326、2002、3045、2412、1216、我認為2412,3045,1102是最誠實的。

 

(07)當我們在評斷一家公司的企業價值時,問自己一個問題假設我有足夠的資金與人才時,我願不願意和這家公司競爭,關於價格競爭,經營費用低到其競爭對手想都想不到的程度,然後再將所省下的每一分錢回饋給客人,這樣就是一家理想企業:建立創造客戶價值,轉化為對所有者的經濟利益的基礎上。

思考:

亞泥過去10年股利,為什麼高於1402、1710、2903,但是如果選擇遠東新集團投資,我會選亞泥做第一。

 

(08)我們從未把單一年度的數字表現看得太認真,畢竟沒有什麼道理要把企業反映盈餘的期間與地球繞行太陽公轉的週期劃上等號,反而我們建議至少以5年為一週期來評斷企業整體的表現,若5年平均利得要比美國企業平均來得差時,便要開始注意了

思考:

2002、1326股利萬一連續2年衰退,價格向下大幅修正,是否小跌、中跌、大跌的修正,5年為一週期價格的觀察,是否長期價值跌了,特別值得觀察。

 

(09)在現有經營階層過去19年的任期內,帳面價值由19美元增加成為975美元,約以22.6%年複合成長率成長,考量到現有的規模,未來可能無法支援這麼高的成長率,不信的人最好選擇去當業務員而非數學家。

思考:

因為價值不可能完全成長,如何從殖利率1.5%~3%~4.5~6%~7.5%,評估2412、3045、1326、1102、2002、1216股票張數,同時每一年如何進行6檔股票累計張數的配置並不簡單。

 

帳面價值接近於淨值,淨值大至小排序為中華電(46.24)、台化(44.75)、亞泥(25.49)、中鋼(19.25)、台灣大(17.5)、統一(15.8),如果按照淨值進行資金配置,中華電必須是27.4%、台化26.4%、亞泥15%、中鋼11%、台灣大10.3%、統一9.3%?雖然我們從未依淨值投資,但是安全投資中華電是投資之母。

 

(10)我們之所以選擇帳面價值是因為它是衡量內含價值成長的一種保守但合理的替代方式,它的好處是很容易去計算且不牽涉主觀去衡量內含價值,但仍需強調這兩者事實上具有截然不同的意義。

思考:

我們是市場價格的接受者,影響我們的永遠是現金回饋,所以當我們以現金股利思考的時候,中華電比台灣大、台化,或是亞泥比中鋼、統一,可能會讓自己高興更多。(中華電股利5.46高於台灣大(未公布)、台化4元,或是亞泥2.6比中鋼1.16、統一1.7高,思考投資中華電,亞泥未來股利的能力有什意義。

 

(未完待續)

 

附錄:有祢作伴(台語)

【you tube】

一生的喜樂,總是起起落落,
有時天晴有時落雨,
時常怨嘆何時才是幸福的起步, 
若有祢做伴,袂驚黑暗路。
一世人跟著祢腳步,
雖然風透步步會艱苦,
所有貧窮計較沒平安的路,
我攏放棄,回頭靠祢照顧。
每日的勞苦打拼憂愁煩惱,
,除祢以外,無人了解心裡的痛苦,
若有祢做伴,生命有依靠

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